2023 年7 月重点跟踪的70 个城市有55 个披露了全月销售数据，销售面积 和销售额环比分别下降30%和28%，同比分别下降36%和35%，2023 年 1-7 月销售面积和销售额累计同比增长1%和6%，累计增幅继续回落。展 望未来，我们认为政治局会议后各地仍有较大概率继续推进支持措施，不 过市场信心偏弱，如果落地政策力度未超预期甚至低于预期，行业需求和 销量反弹动力可能仍然较弱。从债券角度，我们认为国企整体违约风险不 大，但会受到市场情绪和部分机构风险偏好下降造成一定程度的抛售压力 影响，短期可保守等待投资机会。

股债跷跷板的背景下，权益市场较预期低迷，具备票息价值和利差优势的信用市场在超预期降息后则表现更为亮眼，由此也吸引了投资者更多的关 注，特别是过往舆论地区信用债“困境反转”。而随着市场结构性资产荒的 继续蔓延，地产债板块又囿于舆情困扰，优质的信用品类较为稀缺，兼具票息优势和期限精悍的津城建超短融脱颖而出，在内外部多重因素共同影 响下催生了债券认购的火爆场面。而往后看，随着一揽子化债方案的逐步 铺开，应关注政策落地的具体时点，把握债务化解较为积极地区的投资价 值。

行业新闻：7 月24 日中央政治局会议提出活跃资本市场，提振投资者信 心，证监会宣布从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，我们预计投 资端侧重引入长期资金，融资端科学合理保持IPO、再融资常态化，统筹好 一二级市场动态平衡，交易端侧重降低交易费率。证券板块将充分受益监 管活跃资本市场的举措。

中共中央政治局7月24日召开会议，提及“要活跃资本市场，提振投资者信心”。我们认为，当下个人投资者风险偏好维持低位，定期存款持续高增，而银行则面临信贷需求不足的情况，这给银行净息差带来一定压力。受此影响，银行吸收定期存款的动力减弱，而扩张 AUM 以提高手续费收入占比的动机提升，有望在一定程度上推动个人投资者资金向资本市场转移，这在一定程度上也有利于助力资本市场活跃。

7月份，人民币汇率回升主要受稳增长政策预期提振，但国内经济呈现波浪曲折式修复趋势，加大外汇市场震荡。尽管 7 月份人民币汇率有所反弹，但从平均汇率看仍延续调整行情，继续利好出口企业财务状况，人民币汇率指数小幅反弹人民币企稳回升之际，境内客盘外汇市场供求缺口逆转，市场结售汇意愿双双回落且结汇意愿回落更多。股票通项下资金净流入增加，但债券通项下外资转为净减持，股票通与债券通北向资金合计，外资总体净买入境内股票和债券。 市场远期结汇意愿环比转弱，但远期结汇对冲比率总体仍处于历史高位，收外汇付外汇和以人民币收付或成为境内企业对冲汇率波动风险的重要手段。

80 年代日本的低利率环境，资产价格上涨与金融体系扩张；之后紧货币“刺破泡沫”，日本经济步入长期衰退。泡沫破裂后至“安倍经济学”前的日本经济修复大致可以拆分成 90 年代和 00 年代两个阶段，以亚洲金融危机作为政策的分水岭，日本宏观政策尤其是货币政策在此前后出现了较大转变。

双低策略实际决定了持仓偏好中偏高平价中的低估值品种，这些标的多属于顺周期价值板块，上半年表现不理想。因此我们利用分析师维持/上调盈利预测事件对其增强，在整个回测区间特别是上半年超额收益明显。同时，考虑转债期权特性，择取隐波差作为估值指标代替双低值。不同策略适用于不同的市场环境，面对整体震荡轮动的权益市场和处于相对高位的估值，以及越来越细致的正股基本面研究，我们建议一方面可以考虑从权益角度切入，寻找有效因子纳入双低体系，达到适当放松双低值筛选对转债平价和价格约束的效果，另一方面，可以挖掘其他对平价和价格不敏感的估值因子。最后，适当多做交易捕捉波段机会，可能也是当下市场环境下可行的增厚收益手段。

国内政治局会议释放托底预期，当前进入由政策底向市场底过度的震荡寻底区间，7月经济数据较弱难言见底反转，但复苏方向确定、政策预期反复交易、叠加外围加息周期尾声，也无需过度悲观，仓位维持标配；风格均衡偏价值，板块关注高赔率顺周期、PPI见底预期的涨价板块及存量资金下小盘alpha机会；外围通胀回落加息进入尾声，但利率高位悬挂下美股波动有放大趋势，短期注意美股风险。

存量资金博弈状态：公私募存量资金中现金头寸边际可流动比例有限；北向资金表征的外资机构参与A股热度持续性不够；资产困境：波动型资产风险收益特征呈反常状态；投资挑战：当下主动策略受到严峻考验，股票及偏股基金的整体业绩分布不占优势。海外市场成为先行者配置蓝海；根据Wind数据，QDII基金自2015年以来规模年均复合增速31.4%，股票型QDII连续11个季度净申购；股票型基金是QDII基金的主流，截至2023Q2，被动指数型QDII规模2776.2亿元，占QDII基金总规模的77%，为多市场配置架起桥梁；海外市场与A股市场相关性低，多市场配置价值高、空间大、收益水平有吸引力。 

7 月，信贷、社融大幅走弱，新增人民币贷款仅 3459 亿元，同比少增 3331 亿元，新增社融 5282 亿元，同比少增 2503 亿元。在总量下降的同时，结构也在走弱，7 月居民中长贷再度负增长，企业中长贷也结束了此前连续 11 个月的同比多增。我们认为，信用扩张的疲弱是促使央行降息的直接原因之一。