23Q2 板块整体收入恢复正增长，费用收缩下盈利能力有所改善。SW 零食板块 22Q2-23Q2 单季度收入同比增速分别为 -1.1%/-3.5%/-5.1%/-12.7%/+4.1%， 23Q2 板块收入恢复正增长。费用端，22Q2-23Q2 板块销售/管理费用率均呈逐季下滑趋势，行业整体在营销投入上有所缩减，23Q2 SW 零食板块整体实现销售 /管理费用率 16.21%/6.27%，同比分别-1.14pcts/-1.38pcts。利润端，SW 零食板块 22Q2-23Q2 分别实现毛利率 29.2%/30.6%/29.5%/30.6%/27.7%，板块单 季度扣非净利润同比分别+83.2%/+14.2%/-2.6%/+16.5%/+11.9%，分别实现扣非归母净利率 2.4%/5.2%/2.2%/6.8%/2.5%。

关注治理改善节点&B 端复调成长机会。推荐中炬高新（董事 会改选已驱动公司进入新一轮发展周期）、天味食品（并购食萃食品，公司中小 B 线上渠道和对应产品已基本补齐，支撑公司多渠道稳步发展）、颐海国际（关 联方预计给公司注入较强增长驱动，随基数回落&新品铺货&渠道下沉，H2 速 食业务有望修复）、日辰股份（连锁餐饮复苏驱动公司成长，股权激励彰显公司 成长信心）。关注海天味业、千禾味业、安琪酵母、涪陵榨菜、恒顺醋业等。

我国营养保健食品从20是世纪80年代才开始出现，以中式传统滋补品为主，期间产品良莠不齐，虚假宣传现象普遍，仅有于1987年出台的《中药保 健药品的管理规定》对中药保健药品的临床和审批做出了规定，并没有明确保健食品的定义。 随着国内消费者对保健食品的需求不断提升，维生素、钙片等膳食补充剂产品开始出现，Swisses、Blackmores等海外产品也进入国内，国家相继出 台《保健食品管理办法》、《保健（功能）食品通用标准GB16740-1997》、《保健食品广告审查暂行规定》、《保健食品注册与备案管理办法》等 法规对保健食品的功能成分及广告宣传进行规范监督，在规范中进一步发展，2022年8月2日发布《保健食品新功能技术评价实施细则（试行）（征 求意见稿）》意味着更多保健功能未来可能纳入保健食品功能目录，产品功能越来越多，针对人群越来越细化。

食品饮料板块业绩稳健增长，营收增速表现靠前。2023H1 食品饮料行业实现营收 5338.86 亿元（YoY+9.65%）,归母净利润 1125.03 亿元 （YoY+14.93%），营收和归母净利润增速在申万 31 个一级子行业中分 别排名第 7 和第 9，业绩营收增速持续提升，毛利率与净利率同比上升，费用率小幅下行。

从收入看：受益场景修复，速冻、烘焙板块实现双位数增长，受需求弱复苏影响，调味品收入增速较慢，受渠道分散化 影响，休闲食品整体收入有所下滑，板块内部收入表现分化。具体如下：23H1收入增速：调味品 +3.37%、休闲食品 5.93%、烘焙 +10.75%、速冻 +13.09%。从利润看：受原材料价格回落、规模效应等因素影响，烘焙、速冻、休闲零食利润实现稳健增长，受需求与格局影响， 调味品利润略有下滑。具体如下：23H1 利润增速：调味品 -0.85%、休闲食品+15.40%、烘焙 +8.37%、速冻 +14.21%。23Q2 单季度看，速冻、烘焙、休闲收入延续稳健增长，调味品收入基本持续，受去年高基数影响，利润普遍持平略下 滑，调味品业绩下滑幅度较大。

白酒板块，23Q2 经营延续高增长，环比略有提速，区域龙头业绩超预期，酒企信心十足，渠道仍在扩张。食品板块，整体需求弱复苏，餐饮低基数下增速较 快，细分品类/赛道仍有亮点。大宗成本普遍回落，多数企业压力有所缓解，在弱复苏环境下稳健经营，调整自身，中报加速计提后有望触底回升。

复盘日本预制菜产业变迁，系“进可攻、退可守”的黄金赛道。在日本第三、第四消费时代，速冻预制菜在产业趋势&社 会人口趋势双击下穿越经济牛熊；整体发展节奏：B端率先放量拉动增长，BC双击，C端为主、接力发展。从品类视角看， 差异化、个性化消费潮流驱动品类创新，sku迅速扩充，同时消费场景变迁决定品类更迭，如微波炉普及带动主食类速冻 预制菜快速发展。就行业格局而言，行业格局整体处于优化通道，从80年代CR10约75%到2016年CR5约80%，速冻企业数量 不断下降、单厂产值不断提升，但寡头市场份额、行业地位并非绝对稳定。此外，行业同样面临盈利困局，其中日本成熟 冷冻食品行业的利润水平约5%，日冷等龙头内外多点发力，但长期营业利润率在5-7%运行。

水产食品指以产自海洋、江河、湖泊等水域的可食用动植物为主要原料加工而成的食品。由于水产食品原料 种类丰富，包含藻类（大型藻类、微藻类等）、鱼类（海水鱼、淡水鱼等）、软体动物（文蛤等）、甲壳动物 （虾、蟹等）、棘皮动物（海胆、海参等）、腔肠动物（海蜇等）、爬行动物（龟、鳖等）等两万余种水产动植物，其加工制成的水产食品多样。

随着经济的持续增长及收入水平的不断提高，消费者对于健 康消费理念的转变和升级，代糖的需求不断提升。目前我国的无糖化饮食还处于刚兴起阶段，饮料、烘焙、糖果、冷冻饮料等各类食品饮料的无糖 化渗透率远低于发达国家，但这也意味着未来有较大的发展空间。本文通过人均食糖消费量和食糖消费应用领域两个维度的测算，分别得出2030年 代糖增量空间为464或440万吨食糖甜度，平均值为452万吨食糖甜度，相当于696万吨赤藓糖醇/2.3万吨甜菊糖/0.7万吨三氯蔗糖甜度。考虑到人工代 糖有潜在的安全性问题，近年来天然代糖也有用量和占比不断上升的趋势，因此我们认为未来天然代糖或将占据较大部分的代糖增量空间，在下一专题中我们将具体讨论各类代糖的增量替代空间。

我国乳制品行业快速发展，2021年行业市场规模达 4687.38亿元，2016- 2021 年 CAGR 为 6%，是世界第二大乳制品市场。行业产业链条长且发展 成熟，上中下游配合有序、协调发展。目前行业呈伊利、蒙牛双寡头垄 断格局，其他区域乳企错位竞争。近期，我国原奶供应阶段性过剩，原奶价格持续下行，对乳企毛利率改善利好，但头部乳企喷粉保存损失大， 红利有所抵消。短期来看，随着中秋、国庆双节到来以及下半年消费提振，乳制品消费需求有望回升，原奶供应过剩现象得以缓解，预测下半年原奶价格降幅将收窄，最终保持低位运行，同时乳企喷粉导致损失也会减少，从而使乳企毛利率进一步改善。中长期来看，随着消费提振以及消费升级，我国奶业发展空间广阔。行业未来向高端化发展，奶酪和低温奶成为新的增长点。