行业基本面观察：2022 年高景气延续。供给端，2022 年产量增速较高，但下半年增速边际下降，晋陕蒙新四大产区贡献主要增量。需求端，2022年火电发电量增速出现一定萎缩，但较疫情前的2019 年仍有有较大增幅。地产拐点尚未来到，焦煤、钢铁等下游需求放缓。进口方面，俄乌冲突抑制国内进口煤，俄煤弥补一定缺口。价格与利润角度，煤炭均价大幅提升，焦炭利润水平偏低。

客观看待2022 年及 2023 年一季度煤炭供给增量，中短期煤炭有效供给增长仍较困难。2023Q1 国内延续2022 年煤炭强保供态势，统计口径原煤产量11.53 亿吨，同比增长5.5%（2022 年统计口径增长10.5%），其中晋陕蒙新产量9.4 亿吨，占比81.3%，较2022 年再度提升1.0pct；煤炭进口量1.01 亿吨，同比增长96.5%。

年初以来，市场对“中国特色估值体系”（以下简称“中特估”）的关注不断提高，投资热情日益高涨。中特估既是建设中国特色现代资本市场系统工程的重要一环，又是完善适合中国企业估值定价逻辑、发挥资本市场资源配置的功能所在。作为国民经济和资本市场重要组成部分的央企国企自然成为探讨中特估重要的着力点和落脚点。本篇报告是我们中特估研究的石化化工行业专题报告，从行业角度分析石化化工央企国企的投资逻辑。

进口符合预期，利润阶段性倒挂已现。4 月份，我国进口煤炭4068 万吨，同比增长72.7%，增速比3 月份回落78.0 个百分点。展望后市，我们认为进口利润仍是决定进口量的核心，随着四月以来，我国港口煤价坍塌式下跌，目前进口利润又成阶段性倒挂状态（截至5 月11 日，印尼煤进口利润为-25 元/吨左右），故我们预计后市原煤进口或将明显放缓，全年进口增量预期有限。

复盘煤炭二十年，煤炭行业以周期逻辑为主。2003-2022 年，煤炭行业可分为四个主要阶段：2003-2011 年，需求带动产能扩张的“黄金十年”；2012-2015年，产量释放，产能过剩的“艰难时刻”；2016-2020 年，供给侧改革淘汰落后产能，带动行业“重回正轨”。2021 年-至今，疫后复苏，碳中和，俄乌冲突下的“能源危机”。除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。2022 年以来煤炭周期属性弱化。政策调控下，电煤长协价格的相对稳定及长协签约率的提升，导致煤企盈利趋于稳定，股价与煤价关联性减弱，煤炭行业周期属性趋于弱化。新的产能周期无法顺利开启。当前煤炭行业本应处于产能扩张周期的初期，但供给侧改革成果巩固，“双碳”政策限制煤炭消费预期，新批产能明显减少，煤企新建产能意愿转弱，传统能源亦向新能源转型，煤企倾向于高盈利高分红，难以开启新的产能周期。

双轨制延续，动力煤价格受春节假期和淡旺季交替影响，呈现小幅波动；2023 年Q1 动力煤港口Q5500 现货均价1157 元/吨，同比上涨0.1%，环比22 年Q4 单季下跌20%；2023 年Q1 动力煤长协均价726 元/吨，同比上涨0.4%，环比上涨0.1%。炼焦煤下游维持刚需采购，市场暂稳运行，2023 年Q1 京唐港主焦煤均价2530 元/吨，同比下跌13%，环比22 年Q4 单季下跌2%。