本次房地产市场下行近14 个月，时长和下跌幅度均超前几轮。其中， 固然有政策相对谨慎、供给侧出现流动性危机的影响，但最大的问题还是需求侧， 长期供求关系变化与短期购房需求下行相叠加，成为房地产市场下行的主要原因。 站在房地产市场底部，当前我们可以观察到正在暴露的五类风险，根据承担主体不 同，可以分为：房企承担的库存风险、上下游行业承担的债务风险、金融机构承担 的债务风险、政府承担的财政风险、居民承担的“烂尾”风险。

国内经济好转，资产价格分化。国内影响经济修复的主要因素仍然是疫 情与地产，二者在边际上转好。疫情影响的深度和广度在近期有所减弱， 当后续常态化核酸在全国范围内开展，有望进一步减少疫情大规模散发 的可能性。7 月地产受到断贷冲击的影响看起来在消退，30 大中城市商 品房成交面积近期走强，继6 月之后再次超过2021 年同期水平。在经 济向好的同时，股债商的走势出现了分化。商品价格和债市收益率偏震 荡，而A 股近期较为疲弱，A 股周内的走弱可能与外围市场的扰动关系 较大。

3Q22 外部环境有所企稳，出行需求小幅回暖，叠加龙头公司积极优化成本管理能力，或带动社服板块公司业绩环比改善。我们判断偏刚需属性、出行 研究员 沈晓峰半径较短的子板块有望率先修复，餐饮、酒店恢复节奏或快于免税。展望4Q22 和 2023 年，考虑外部环境的复杂性和不确定性，我们判断出行链板块公司仍处于调整修复期，经营完全恢复正常化仍需时日，短期看，3Q22 研究员 孙丹阳环比、同比皆有低基数因素催化，整体复苏趋势有望边际改善。立足中长线，板块景气回暖仍是大势所趋，供需格局优化持续验证，龙头内功提升，或具备更大弹性。建议密切关注外部环境变化和防控政策动态。

本文回顾2022 年亚洲经济与资本市场表现，在判断2023 年亚洲经济走势的基础上，展望股票、债券、外汇及大宗商品市场投资机会，以期为全球大类资产配置提供亚洲角度的参考。

全球经济仍滞胀走向衰退。全球绊济仍效率转向安全模式，供给冲击取代需求因素成为通胀的主要因素，导致高通胀始终难以缓解。应对高通胀的加息却引发全球绊济走向衰退，具体表现为美国绊济走向衰退（资本市场下挫）、欧洲陷入能源危机和可能的债务危机、新兴绊济体面临债务危机。IMF、丐界银行等国际金融组织纷纷下调主要绊济体增速预测。

稳经济政策效果显现，新增人民币贷款超预期。9 月末，社融存量同比增长10.6%，增速较上月增加0.1 个百分点。9月社融增量为3.53 万亿元，同比多增6274 亿元，其中对实体经济发放的人民币贷款增加2.57 万亿元，同比多增7964 亿元，9 月本为传统的信贷大月，且疫情边际改善、国内稳增长政策的加持下，企业和居民融资需求有所改善。房地产市场在多政策提振下，房企销售出现“弱复苏”的迹象。近期政策密集发布，对后续社融及贷款都将有所提振。

今年出行产业链受到疫情扰动加深，各地散发情形带来中长途旅游消费受阻。今年十一黄金周表现整体平淡，本地周边休闲游继续受捧。1-2 月、7 月等疫情平稳时期的国内居民旅游需求仍被证明相对积极，情绪面上市场也期待后续出行政策将不断边际优化。立足3-6 个月，兼顾复苏次序、业绩确定性、估值水平和主题偏好，优选中国中免、九毛九、呷哺呷哺、同庆楼、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店、海伦司、中教控股、天目湖、广州酒家、中青旅、北京城乡、科锐国际、宋城演艺、百胜中国-S、携程集团-S、同程旅行、华住集团-S、海底捞等。立足未来1-3 年维度，聚焦景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、九毛九、海伦司、君亭酒店、同庆楼、中教控股、华住集团-S、携程集团-S、同程旅行、科锐国际、广州酒家、百胜中国-S，海底捞、呷哺呷哺、首旅酒店、奈雪的茶等。