我们预计美国将在下半年迎来以失业率回升为标志的周期性衰退：1）美国经济中 权重最大的服务部门景气下滑；2）劳动力供给大幅增加。但，美地产部门已于年 初进入复苏阶段；制造业也将在今年中结束衰退、下半年开始企稳，下半年全球更 将共振进入被动去库存甚至主动补库存。今年下半年将迎来一个特殊阶段：中国出 口回升与美联储年底降息或将同时发生。一旦如此，美元贬值人民币汇率被动升值， 人民币计价资产也将有望迎来积极信号。但估值空间有限叠加行业轮动加大投资难 度。因此，要客观看待每一轮资产波动，过度乐观与过度悲观可能都存在一定风险。

伴随低基数效应减弱，5 月工业增加值增速回落（5 月为3.5%，前值5.6%）且低 于预期。环比来看，工业生产边际改善，5 月工增季调环比0.63%，大幅高于4 月 的-0.34%。出口方面，基数效应、去年底疫情积压订单的影响消退，出口生产承压， 出口交货值增速由正转负。

央行“迫不及待”地降息已经为金融数据不及预期做好了铺垫，叠加去年同期稳增 长脉冲带来的高基数，市场对于5 月信贷的“差”已有充分的预期。可能更加值得 关注的是今年信贷的规模和节奏这一对重要的“矛盾”。前者对应的是货币政策屡 次强调的“保持广义货币M2 和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，而 后者则取决于易纲行长近期对于“加强逆周期调节，全力支持实体经济”的讲话， 如何在保证“匹配”的基础上加强“逆周期”？

2023 年地方新增专项债提前批额度虽下达更早、额度更高，但相对发行进度慢于2022 年同期水平。与过往提前批额度下达相比，2023 年专项债提前批规模达2.19 万亿元，触及新增专项债可提前下达额度上限；但从年初相对发行进度来看，前4 月专项债提前批发行1.6 万亿元，占提前批额度比重为74%、明显低于2022 年同期的98%。年初以来专项债资金落地也有所放缓。2023 年一季度约20%的新增专项债投向交通基础设施项目；专项债做资本金中，公路项目占比亦接近20%；但从高频指标来看，交通建设项目相关的石油沥青开工率由4 月初的38.2%回落至5月上旬的30.9%；挖掘机开工亦呈现类似特征，4 月挖掘机开工小时数达100.8 小时，低于2022 年同期水平。

五一假期(4.29-5.3)国内出游 2.74 亿人次/yoy+70.83%，可比口径恢复至 19年同期的 119%。重点景区中，峨眉山五一接待游客量较 19 年同期+57%（四川在线），宋城千古情场次/接待游客较 19 年+60/+27%（新京报）。伴随高考结束，暑期旺季到来，旅行需求有望集中释放，自然景区门票普遍不高且含学生优惠，或更加契合年轻群体平价旅游需求。客流恢复放大经营杠杆，国企改革促进国有景区净利率提升。1Q23 峨眉山/黄山旅游净利率达 24.91/20.92%，较 1Q19 提升 17.4/11.3pct。海南客流平稳恢复，截至 5 月 28 日，三亚机场运送旅客人次较 19 年+6.7%（南海网），静待离岛免税销售额拐点。

就业总量结构继续区间窄幅震荡。虽与大流行之前相比仍有明显差距，但劳动参与率与就业人口占比均连续3 个月分别达到62.6%（vs 63.3%）和60.3%（vs 61.1%），继续确认突破前期平台。分年龄看，54 岁以上参与率止跌，45-54 岁持续上升，其余年龄层区间震荡。失业人群方面，总数增44 万至610 万。细分看，失业少于五周以内增21.7（前值-40.6 万）至210 万，15-26 周增17.9 万，长期失业的人几乎没有变化，占总失业人口的18%。其他方面，就业边缘人群结构没有变化。