人口作为经济发展的关键要素，不仅带动当地产业发展、公共品消费、财税收入，人口迁徙带来的就业及居住需求也是房地产市场发展的根基。当前我国人口进入负增长时期和城镇化发展后期，人口要素的重要性不言而喻，我们根据2010-2022 年各省市常住人口和户籍人口数据，观察人口流动的强度和方向。2022 年，从各地常住人口数据看，人口流动发生新变化。北上广深一线城市人口全线流出，二线城市总体持续流入，尤其是中西部省会城市人口吸附能力明显增强，三线城市人口净流出范围则进一步扩大。

2023 年轻工及小家电板块，成本下行贡献板块盈利修复主要动力。回顾2023 上半年，受2022 年底新冠疫情、需求复苏不及预期等因素影响，轻工制造板块整体下跌，表现弱于大盘。其中，造纸板块纸浆价格下行尚未传导至报表端，同时受制于下游需求复苏不及预期，整体盈利承压；包装板块原材料价格同比下行释放成本压力，盈利稳步修复； 家居需求侧看点主要为积攒的刚性家装订单释放节奏，需求复苏不及预期背景下，板块基本面压力持续；小家电内需恢复相对较慢，外销渠道去库存压力延续，行业景气度短期承压。考虑到下半年上游原材料价格回落释放成本压力、内需复苏预期尚需时日。展望2023 年下半年投资策略，我们建议把握成本改善空间、需求修复弹性两要素催化的投资机会。

《2023 年第一季度中国货币政策执行报告》指出国内经济内生动力还不强，需求仍然不足。从2023 年5 月物价数据来看，居民与企业两侧需求疲弱，远低于市场预期。5 月CPI 环比下降0.2%，降幅较4 月扩大0.1 个百分点；CPI 同比上涨0.2%，涨幅比4 月上行0.1 个百分点。5 月，扣除食品和能源价格的核心CPI 同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.1 个百分点，仍在处于低位，消费复苏的强度偏弱。此外，在房地产行业持续低迷的背景下，钢材、水泥等建材产品价格下降拖累PPI 降幅持续扩大，5 月PPI 环比下降0.9%，降幅较上月扩大0.4 个百分点，同比下降4.6%，较上月扩大1.0 个百分点。

房地产需求有望企稳，制造业补库进行时。地产方面，低迷的新开工或仍对一段时间内房地产用钢需求造成一定冲击，但伴随着“三支箭”齐发，房企融资环境改善的拐点确认，房地产正在渡过其最差的时期，未来的需求有望企稳；基建方面仍以稳为主，继续支撑钢材需求；制造业方面，随着企业库存不断降低，伴随着需求回暖，企业利润改善，主动去库存将逐步向主动补库存阶段过渡，进而支撑钢铁需求，提振钢材价格及利润。

阿布扎比是阿联酋七个酋长国中面积最大的酋长国，也是阿联酋首都和中央政府机 构所在地。阿联酋最重要的资源是石油和天然气，其中超过95%位于阿布扎比，阿 布扎比石油储量占全球已探明储量的 9%，天然气储量占 5%。阿布扎比贡献了阿联 酋三分之二以上的 GDP，拥有阿联酋可投资财富的 60%，总管理资产的75%，占 阿联酋 80%以上国土面积。此外，阿布扎比石油业正处在成熟期，按目前的产量和 储量计算，还可生产120 多年。经过多年发展，阿布扎比已经建立起稳健、完善的 金融服务行业，大量领先的国际金融机构和多家主权财富基金均在此落地，通过开 发区域市场加速实现其国际战略。

基于历史经验，我们来推断当前增量政策出台的概率、力度和时点。 第一是政策出台的概率，重点是当季GDP 增速是否低于全年目标。 第二是政策出台的时点，6 月13 日央行下调OMO 利率揭开了本轮政策 发力的序幕，预计后续增量政策有望继续出台。 第三是政策措施，考虑到当前基本下行压力较大，降息可能只是政策发力 的序幕，后续增量政策的选择或较多。

美国5 月CPI：同比4.1%，前值5.0%，环比略低于预期，能源和核心商品价格进一步走弱 美国5 月CPI 通胀继续下行，整体CPI 略低于预期，核心CPI 符合预期。美国5 月CPI 同比4.1%，预期4.1%，前值 5.0%，连续第11 个月回落，为两年来的最低水平，比去年同期低4.4 个百分点。CPI 环比0.1%，低于预期0.2%，前 值0.4%。核心CPI 同比5.3%，预期5.3%，前值5.5%。核心CPI 环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%。 商品通胀明显回落，服务通胀仍具粘性。商品方面，能源价格在高基数效应下向下拉动效应最为显著，食品和核心通 胀分别下行0.9 和0.1 个百分点。5 月能源价格同比-11.3%，较前值4.9%回落6.4 个百分点；核心商品同比2%，前值 2.1%；食品项价格同比6.7%，低于前值7.6%。服务方面，服务价格仍具粘性，其中，核心服务同比6.6%，前值6.8%。 5 月通胀主要由房租、二手车贡献。住房价格同比8%，前值8.1%，环比由0.4%回升至0.6%，由于租金滞后于房价16- 18 个月，租金通胀的缓和或出现在下半年。随着汽车供应链继续恢复、住房通胀拐点的渐行渐近，二者下半年向下拉 动CPI 的作用将可能更明显。

5 月美国通胀数据保持了“向下+韧性”的整体特征，CPI 略低于市场预期，核心CPI 略高于市场预期。5 月CPI 同比增4%，低于市场预期的4.1%和前值的4.9%，这也是自2022 年6 月9.1%的高点以来连续第11 个月回落；环比增0.1%，持平于预期的0.1%，低于前值的0.4%。核心CPI 同比增 5.3%, 高于预期的5.2%，低于前值的5.5%，季调环比增0.4%，持平于预期的0.4%和前值的0.4%。

5 月份美国CPI 同比增长4.1%，较上月下降0.9%，延续从上年年 底开始的下降趋势。其中，环比增长0.1%，翘尾因素下降1.0%，可见 高基数是本月同比增速下滑的主因，不过环比涨幅走弱也显示物价上 涨压力不大。

本次下调政策利率的背景：（1）经济基本面走弱，货币宽松助力稳增长。5 月 PMI 分项全面下滑，供需回落、内需收缩幅度大于外需。经济的弱现实提高逆周 期调节必要性。我们测算在悲观假设下，若2023 年中央无稳增长政策，全年GDP 增速约为4.5%-5%，达成经济增速目标仍有不确定性。同时，制约货币宽松的因 素边际缓和。（2）近一个月银行间资金利率低于政策利率。4 月以来，央行公开 市场操作货币净投放量减少，但5 月资金利率DR007 中枢持续低于短期政策利 率。此时下调政策利率是为引导贷款利率下调、银行加大信贷投放，使流动性有 效传导至实体经济。综合来看，本次降息的目的主要是提振市场信心，助力宽信 用，后续MLF 和LPR 利率有望跟随下调，从而带动投资、消费改善，推动经 济企稳。