参考中国库存周期使用的指标与美国库存结构特征，美国库存指 标我们选取销售总额与库存总额、库销比作为参考。与中国库存 周期不同，对于美国库存的波动，本文仅划分为补库存和去库存 两个阶段。从历史经验来看，美国有望于 2024 年上半年结束去库存，开启新 的一轮补库存。考虑到美国通胀及货币政策的变化，美国库存上 行空间仍需观察。目前美国绝大多数行业库存增速已连续数月下降，但不同行业有 所分化。设备、汽车处于补库存阶段。木材、计算机、电子元器件 等产品处于深度去库存阶段。

近期、中国对日本的关注度很高，日本在过去陷入了“失去的 30 年”，但 2023 年以来种种数据表明日本似乎出现了走出该困境的迹象，日本陷入通 缩的教训以及走出通缩的经验或许能给中国经济带来重要的参考意义。 在此背景下，2023 年 8 月 18 日、中金公司有幸邀请到了东京大学经济学研究科的渡边努 (WATANABE Tsutomu)教授以《日本物价研究第一人谈日本能否走出慢性通缩》为主题面 向中金公司的客户举办了线上视频会议。

广义财政收入拖累放缓，带动支出增速边际修复。7 月，剔除留抵退税因素影响后，广义财政收入同比-5%、较6 月降 幅收窄超7 个百分点；剔除基数效应，广义财政支出两年复合同比-0.6%、降幅较6 月收窄超2 个百分点。从预算完 成度看，前7 月广义财政收入、支出进度为56.9%、46.6%，落后过去五年同期平均进度2 个百分点、10 个百分点。 广义财政支出进度处于历史低位，主因政府性基金支出拖累。政府性基金支出前7 月预算完成进度为41.2%，落后于 过去五年平均进度42.6%超1 个百分点，处于历史次第水平；7 月预算完成进度仅5%，明显落后过去五年平均6.5%。 一般财政支出前7 月预算完成度为55.3%，7 月预算完成进度为6.4%、与过去五年平均支出进度基本持平。 7 月政府性基金支出进度慢，除收入掣肘外，或也受资本金、项目缺位、暴雨天气等因素干扰。7 月，地方债发行慢、 财政资金使用慢，一方面或缘于项目储备不足、质量不佳，专项债使用受到财政资本金缺位掣肘等；另一方面暴雨天 气带来的降雨量激增或对以财政资金为主的基建投资节奏产生了一定扰动。

7月公共财政收入实现20131.0 亿元，较去年同期增长 1.9%，增幅较6 月继续收窄3.7 个百分点；其中，当月税收收入实现17870.0 亿元，同比 增速实现4.5%，增幅较6 月继续收窄9.1 个百分点；非税收入规模为 2261.0 亿元，同比下降14.9%，降幅较6 月走扩0.9 个百分点。

7 月可比口径财政收入降幅收窄，增值税收入同比高增。7 月公共财政收入20131 亿元，同比增长1.9%。剔除留抵退税后，公共财政收入同比下降4.8%（6 月下 降10.2%），降幅有所收窄。7 月是缴税大月，经历过6 月的大幅下滑后，财政收 入同比边际回暖。收入结构方面，可比口径税收收入增速延续下行。7 月税收收 入17870 亿元，可比口径下同比降低3.8%（6 月降低9%）；非税收入2261 亿元， 同比降低14.9%。与6 月相比，税收收入降幅大幅收窄，非税收入增速下滑。

关于高端制造出口这一话题，投资者非常关心。这一课题研究的首要难点在于“高 端制造”缺乏通俗清晰的统一标准。以中国海关和美国经济普查局为例，二者对 “高新技术产品”的定义往往很难让投资人直观地了解数据背后的含义。 中高端制造业出口不仅是当下中国出口主要驱动力，也是未来中国出口的重要方 向。我们尝试建立更通俗易懂的中高端制造出口指标体系，并以此为基础，分析 中国这几年中高端制造出口变化趋势，我们称之为“中国出口的升级之路”。

页岩油气属于非常规油气 : 石油按照油藏性质区分,可分为常规油和非常规油。非常规油气资源又可分为页岩油气、致密油气、煤层气、天然气水合物、重 油(超重油)、天然沥青等。页岩气-般以吸附和游离状态存在于富有机质泥页岩地层中。页岩油气相比常规油气产能衰减快:不同于常规油气,页岩气井的开采历程具有典型的衰竭式开采特点，单井投产后产量在1年以内急剧下降。

活跃资本市场措施逐步落地，资本市场政策支持发力周期即将加速。8 月 18 日证监会负责人就活跃市场、提振投资者信心答记者问，并提出了一揽子可 能的支持政策。对此，我们对比了 2019 年同样由证监会提出的“深改十二 条”，发现本次一揽子措施 1）在投资端的举措明显增多，其中更是针对加大 中长期资金引入力度作出了系统的安排，并针对大力发展权益类基金提出六 项措施；2）在融资端的举措上，明确提出优化分红、回购等制度，增加投资 者获得感；特别强调了加强对违规减持的监管，限制破净增发，保护投资者 权益；统筹一二级市场平衡，根据二级市场承受能力调节发行节奏；3）在交 易端的政策数量显著增加，多管齐下降低投资者成本，让利投资者。

投资建议：国内外价差：1）煤炭板块：上周动力煤国内价格回落，焦煤国内价格持 稳。上周，动力煤（国内京唐港Q5500）均价829.00 元/吨，环周-11.60 元/吨，（国内 -海外）价差为-1148.04 元/吨，位于2017 年以来的1.2%分位数。焦煤（京唐港主焦煤） 均价2150.00 元/吨，环周持平，（国内-海外）价差275.98 元/吨，位于2017 年以来的 24.0%分位数。2）金属板块：上周铜、铝、镍价差（国内-海外）继续小幅上行。上周铜、 铝、镍（国内-海外）价差分别为8506.76 元/吨、2664.22 元/吨、17487.41 元/吨，处 于2017 年以来的88.6%、88.6%、74.6%分位数（上上周分别为81.0%、87.3%、54.4%）。 3）农产品板块：上周农产品（国内-海外）价差大多上行

7 月公共财政收入同比1.9%，低于前值的5.6%；扣除留抵退税因素后，可比口径下公共财政收入同比-4.8%， 高于前值的-10.2%。财政收入同比仍在负增长区间，是同期名义增长低位的反映；但降幅有所收窄，与经济处 于弱势平稳区间的特征一致。 自然口径下，7 月一般公共预算收入同比1.9%（前值5.6%）。自然口径增速的下台阶来自6 月财政收入增速仍 然存在去年留抵退税政策带来的低基数扰动，而7 月这一扰动因素已接近尾声。 因此我们看到，7 月可比口径下的一般公共预算收入同比为-4.8%，降幅较前期的-10.2%已有所收窄。一则来自 6 月经济数据环比回升的滞后反映，工业和消费领域好于4-5 月有关；二是与去年同期经济小幅放缓有关。 结构上看表现也是如此，7 月一般公共预算中，自然口径下税收收入同比4.5%（前值13.6%），可比口径下税 收收入同比-3.3%（前值-9.0%）；非税收入同比-14.9%（前值-14.0%）。自然口径下，税收收入为上拉项，拉高 7 月公共财政收入增幅3.9 个百分点，非税收入为拖累项，拉低7 月公共财政收入增幅2 个百分点。