上下游表现分化，关注优质制造企业。今年以来疫情反复，在外热内冷的需求结构下，上下游表现分化加剧，在原材料价格持续上涨的背景下，上游制造企业持续提价，叠加人民币贬值对于出口的带动效应，纺织制造企业有望持续受益。

行业在经历2020 年新冠疫情对线下消费的影响后，从20 年下半年到2021 年恢复较快，由于21Q4 暖冬和基数原因，2021 年全年收入增速呈现一定的前高后低态势，疫情带来的基数影响逐步收敛消退，中长期视角看行业有望重新回归稳态增长，板块整体盈利能力也有小幅提升。短期来看，国内疫情对品牌企业22Q2 业绩有所压制，以运动品牌为代表的龙头企业估值也调整到低位水平，静待H2 需求和风险偏好复苏机遇。制造端受益产能出海和供应链替代效应，我们认为长期中国供应链企业竞争力提升是趋势，建议关注海外产能占比高，管理能力强和高壁垒型制造企业。

2021 年行业整体复苏，2022 年一季度业绩承压。2021 年A 股纺服板块整体收入上升17%，业绩上升39%，板块利润率上升，仅纺织制造略有下滑，主要由于成本端的压力。营运方面，ROE 大幅回升，存货和应收周转加快。港股纺服板块收入增长16%，业绩提升79%，ROE 提升，存货周转放缓。2022 年一季度受疫情影响，A 股纺服板块收入增长5%、业绩下滑21%，利润率下滑，由于3 月疫情加重利润率下滑，库存去化整体周转加快。

公司公告：2022 年5 月6 日，阿迪达斯披露2022 年第一季度业绩。2022 年第一季度实现收入53.0 亿欧元，同比增长0.6%，货币中性收入下降3%；毛利率提升1.9 个百分点至49.9%；归母净利润4.8 亿欧元，同比下降13.6%；持续经营净利润3.1 亿欧元，同比下降38.2%。第一季度收入53.0 亿欧元，在货币中性条件下降低3%。由于供应限制，公司收入53.0 亿欧元，同比增长0.6%，货币中性条件下下降3%，略好于公司3 月预期的中单位数下滑。

从21及22Q1各子行业表现来看：1）运动本土服饰龙头依旧领跑：凭借行业本身的高成长性（渗透率提升）、龙头企业的研发优势积累（消费者对功能性要求）、营销资源的高度集中（顶尖赛事、运动员集中于龙头品牌），运动龙头在22Q1继续成为增速领头羊，并持续表现出高于海外品牌的零售增速水准；2）A股运动时尚：比音勒芬、报喜鸟在门店数量增长及同店效率提升的支撑下延续了强劲增长态势；3）家纺三龙头：富安娜加盟发货表现出色，水星电商收入增长领跑，而罗莱虽由于大本营位于上海略受影响，但Q1业绩降幅也低于大部分服装企业；4）户外：露营经济驱动牧高笛内销外销双高增，业绩超预期；5）男女装及休闲装：Q1受到疫情影响，收入下滑同时刚性成本拖累利润表现，利润端承压较为明显

2021 年零售恢复，2022 年Q1 略有波动，优质公司跑赢行业。社零数据披露，服装鞋帽针织品零售额2021 年/2022 年Q1 同比增速分别12.7%/-0.89%，同期社零整体同比12.5%/+3.27%。上市公司层面来看，2021 年纺织服饰板块收入业绩分别同比增长24.9%/52.2%，在2022 年，疫情的反复给行业带来冲击，2022 年Q1 板块收入/业绩分别+8.0%/-9.0%，优质公司表现好于板块平均水平。

2021 年运动服饰行业再次经历强劲增长。消费热情之下，国内领先品牌，李宁、安踏、特步，实现了高于行业平均水平的增长，利润率创下历史记录，并推出了更多的子品牌来迎合高端市场需求。国际和国内品牌都更关注零售效率而非门店数量，以实现长期可持续和高质量的增长。尽管新冠疫情带来短期扰动，我们预计随着零售环境的正常化，运动服饰行业将恢复强劲增长。

中上游制造端2022Q1 业绩表现优异，4 月以来整体订单平稳，叠加近期人民币贬值利好，我们预计Q2 制造端业绩增长仍可持续。继续推荐中上游制造，推荐华利集团、健盛集团、浙江自然，受益标的伟星股份；下游品牌端2022Q1 受疫情影响业绩压力较大，考虑到当前疫情仍然较为严峻，叠加运动服饰Q2 存在高基数，我们预计短期品牌端仍存在压力。长期来看，运动服饰行业景气度较高，国产龙头份额有望持续提升，我们认为当前估值调整基本到位，推荐李宁、特步国际、安踏体育。