98 年起白酒行业进入调整期，从产量为王逐步过渡至渠道为王阶段。受供应量增长幅度超过实际需求、金融危机、税改政策出台、假酒事件爆发等内外因影响，白酒行业从98 年开始进入调整期。

内资品牌经历“失去的十年”后，历史阴霾逐步散去。我们判断历史插曲过后，内资品牌逐步重塑的品牌信任，同时在竞争方面更加积极，打法更加清晰，渠道更加良性，品牌建设有提升空间，从错位竞争到正面对抗，市场份额将持续回升，且不是颠覆而是回归，未来有望形成稳态。投资策略上，我们首推中国飞鹤，建议关注强渠道推力且增速较快的澳优、君乐宝，关注合生元的稳健增长，关注伊利、贝因美奶粉的改善空间。

白酒本是消费品，但经历过行业历史上的数次冲击，对行业及股价造成宽幅震荡，投资者多以周期品视角，理解白酒的行业演进与投资逻辑，高频跟踪批价、库存、动销成为主流研究方法。本轮白酒的需求结构变化，改变了行业底层逻辑，19 年以来茅台负面信息并未带来其估值波动，疫情后白酒反弹速度也远快于03 年非典。当前茅台已经逐步从消费品属性走向消费品估值，五粮液老窖尚未发生，但已具备基础。我们认为，疫情压制之际将是全年布局白酒的最好时点，看好茅台估值中枢继续上移，看好五粮液、老窖的估值重构，建议投资者重点关注！

食品饮料整体销售概况：销售额同比增长46.34%。2020 年2 月，食品饮料淘系平台线上整体销售额同比增长46.34%，达到227.68 亿元。总体来看，2 月食品饮料销售呈现“量价齐升”的态势，其中销量同比增长6.86%至6.46 亿件，销售均价同比增长36.95%至35.24 元/件。

2 月阿里线上电商数据披露，我们重点对白酒、乳制品、调味品、保健食品、休闲食品及奶粉等子行业线上销售情况进行分析。需要指出的是，2020年春节在1 月底，较2019 年有所提前，春节旺季销售或存错位现象，我们结合1 月和2 月数据合并分析以平滑春节错位现象；新冠疫情自1 月底全面爆发，实体经济冻结，消费场景与消费习惯发生改变，“宅经济”助推线上消费增长。

节后食品板块相对白酒表现突出，体现市场对确定性的偏好，食品确定性溢价延续的同时，继续看好白酒确定性品种的估值修复空间，重点推荐高端茅台/五粮液+地产龙头古井/今世缘，推荐老窖/汾酒/顺鑫。食品板块寻求业绩超预期潜力标的的同时，建议关注稳健经营龙头的调节能力和业绩稳定性，推荐成长标的飞鹤（H股）、良品（零售组覆盖），稳健防御性标的伊利/双汇/榨菜，弹性标的绝味。

以史鉴今：2008 年以“4 万亿”为代表的宏观政策对白酒行业V 型反转起到至关重要的作用。2008 年金融危机下白酒行业景气度明显回落，4 万亿政策的推动作用在2008 年白酒行业呈现短暂调整与V 型反转期间充分反映，政策刺激效应2 个季度后在酒企报表开始显现。白酒复苏周期主要经历了三个阶段，按高端、中档地产酒、次高端的顺序依次爆发。

历史上白酒行业经历了多次大大小小的周期，近20 年以来也出现了四轮景气周期，分别于03、09、15、18 年开启。白酒近期的调整，我们应该去思考下一轮的牛市什么时候启动，启动的观察要素有哪些变得尤为重要。白酒板块先行指标的 “三观”研究变得有十分的重要。本文回顾了近20 年白酒行业的一些变化，系统性的总结出了宏观/中观以及微观的观察指标。以期能帮助投资者更加准确的把握白酒板块的投资机会！

白酒方面：主流酒企年报收官顺利，当前积极应对疫情挑战。1）高端白酒：名酒龙头顺利收官，应对疫情定力足。大众品方面：必选龙头业绩保持稳健，部分细分龙头超预期表现亮眼。

本周SW 食品饮料上涨8.16%，沪深300 上涨4.75%，板块整体涨幅领先大盘趋势。分子行业看，本周各子行业均呈上涨趋势，肉制品、食品综合、白酒行业涨幅较大。肉制品行业上涨9.80%，食品综合上涨9.70%，白酒行业上涨8.31%，调味发酵品上涨7.43%，啤酒行业上涨6.62%，乳品行业上涨5.73%。