基础化工行业：国际油价持续回落，农药、制冷剂等价格上涨

基础化工行业：平安电工，全球云母绝缘材料龙头，持续开拓新能源业务

新疆煤化工迎来大发展战略机遇期，拟完成投资规模超 5000 亿元。新疆是我国重要的煤炭资源富集区，煤炭预测资源量高达 2.19 万亿吨，占全国预测资源总量的近 40%，新疆已被确定为五大国家综合能源基地之一，是我国煤炭生产力西移的重要承接区和战略性储备区。近年来国家和自治区层面的多项相关政策 出台，新疆被定位为国家大型煤电、煤化工基地，国家赋予新疆打造“三基地一 通道”的重要战略定位。根据不完全统计，目前新疆地区拟在建煤制油项目规模 达 500 万吨，规划投资 1083 亿元；拟在建煤制天然气项目规模达 300 亿方，规划投资 2234 亿元；拟在建煤制烯烃项目 870 万吨，规划投资 2017 亿元。“十四五”收官期间及“十五五”期间，随着产业政策的进一步落实，相关投资规模有望进一步扩大。

农药原药经过2021年的高景气周期，自2022年以来开始下行，2025年3月9日，中农立华原药价格指数报72.32点，处于历史低位，其中，杀虫剂原药价格指数触底回升。从跟踪的主要的农药原药价格来看，除草剂中烯草酮、二甲戊灵价格有所回升，杀虫剂中功夫菊酯、氯氰菊酯、阿维菌素、甲维盐、毒死蜱、氯虫苯甲酰胺价格回暖，杀菌剂中多菌灵、百菌清价格回升。

钢铁供给侧优化重启的推演 2005 年后中国钢铁行业供给过剩常态化，期间供、需政策对行业利润改善 有积极作用，但供给侧优化政策效果更优。回顾 2016-2020 年和 2021 年钢 铁行业两轮供给侧优化情境，2024 年钢铁行业形势严峻程度堪比 2015 年， 或开启新一轮供给侧优化。我们认为政策应聚焦减产，力度要大且需有数年 的连贯性，效果或更佳。2024 年以来政府多方积极发声，强调严控钢铁产 量，防止“内卷”，进一步预示供给侧优化重启或渐近。若钢铁减产 3000-5000 万吨，我们认为吨钢净利润提升约 200 元，优先投资年化理论 PE 估值便宜 的公司，例如首钢股份、新兴铸管、宝钢股份、中信特钢、南钢股份等。

外需成为中国化工品主要拉动引擎，国内全球竞争优势化工企业迎来重估 我国化工品除直接出口外，亦伴随下游制品大量出口，据我们测算，52 个 代表性品种 20-24 年总外需敞口高于 40%，且近年保持增长态势。我们认 为，未来中国化工品具备增量需求空间，尤其人口增速更快的亚非拉国家（地 区）人均消费量提升空间显著。而中国化工品依托庞大且齐全的制造业，形 成的规模化、一体化优势，结合能源、运输等基础设施配套及专业化劳动力 等因素，在长期仍将成为全球供给主导力量。具备全球优势的化工企业在行 业景气触底后将迎来重估，推荐新和成/梅花生物/恒力石化/巨化股份/卫星化 学/万华化学/华鲁恒升/华峰化学/鲁西化工/龙佰集团/合盛硅业/中国石化。

英伟达高性能芯片推动 AI 领域高速发展，需求性能更强的高频高速树脂材料。英伟达在 2024 年 GTC 大会上发布了其 Grace Blackwell 超级系列芯片产品 GB200，搭载了 36 个 GB200 芯片的服务器 NVIDIA GB200 NVL72，可使世界各地 的机构都能够在万亿参数的大语言模型（LLM）上构建和运行实时生成式 AI。并且该服务器相比于上一代 DGX H100， 对于 LLM 推理工作负载，GB200 NVL72 平台最高可提供 30 倍的性能提升，而其成本和能耗最低可降至 1/25。英伟达 超级芯片的推出，将成为新一轮工业革命的引擎，实现 AI 赋能各行各业的预想，推动 AI 领域的高速发展。树脂材料 是芯片零部件覆铜板的主要上游原材料之一，而介电性能中的介电常数 Dk 与介电损耗因子 Df 是衡量树脂材料性能的 主要指标之一。高性能芯片要求其应用的树脂材料拥有更低的 Dk 及 Df，当前能够满足这些条件的高频高速树脂主要 包括聚苯醚树脂（PPO）、改性聚苯醚树脂（PPE）、碳氢树脂（PCH）、聚四氟乙烯树脂（PTFE）等。

热界面材料是电子元件热管理装置的重要组成部分：市场上常见热界面材料主要分为高分 子基复合材料、金属基热界面材料及处于前沿探索阶段的新型热界面材料。高分子基复合 材料包括导热硅脂、导热凝胶、导热胶、导热垫及导热相变材料等；金属基热界面材料以 低熔点焊料、液态金属材料等为代表；新型的热界面材料则以导热高分子、石墨烯和碳纳 米管阵列等为代表。目前，我国热界面材料下游主要应用领域为消费电子、新能源汽车、 通信技术、医疗等领域。其中消费电子领域占比最重，占比达46.7%，其次通信设备领域 占比为38.5%。

2025 年 2 月，主要大盘指数涨跌幅：上证指数 2.16%，深证成指 4.48%， 创业板指 5.16%，北证 50指数 23.53%，同花顺全 A(加权)4.73%；基础化 工指数 5.23%，在一级行业中排名第 11。2025 年 2 月，基础化工二级子 行业涨跌幅：塑料及制品 10.29%，化学纤维 8.49%，其他化学制品Ⅱ 6.16%，化学原料 5.61%，橡胶及制品 2.00%；农用化工 0.11%。2025 年 2 月，基础化工三级子行业中，实现增长的有 25 个，实现下跌的有 7 个。 其中 ，涨跌幅前 五：碳纤 维 42.31%， 改性塑料 21.02%，无 机盐 17.47%，其他塑料制品16.71%，锂电化学品13.33%；涨跌幅后五：磷肥 及磷化工-3.97%，钛白粉-1.32%，氮肥-1.32%，纯碱-1.09%，氟化工- 0.86%。2025 年 2 月，基础化工上市公司中，实现正收益个股 410 个，实 现负收益个股 127 个。

需求改善叠加供给出清，光引发剂行业下行周期有望反转 光引发剂用于 UV 涂料、UV 油墨、UV 胶粘剂等领域，是光固化领域核心原 材料。2022 年以来由于涂料终端需求不佳，叠加供给端产能相对充裕，竞 争激烈下产品价格整体下行，行业企业持续亏损，行业周期下行已久，头部 企业销售均价已处于近 8 年底部。然而我们认为，未来需求侧伴随 3D 打印、 光刻胶等新兴领域带动，叠加涂料等需求有复苏趋势，以及供给侧行业持续 亏损下部分企业加速出清、行业集中度提升和头部企业话语权提升下，行业 下行周期有望反转。