年初以来，盈利改善预期支撑服装家纺板块估值修复。前期累计涨幅较大， 伴随 5 月零售数据短期干扰， 板块 6 月以来有所回调，市场对后续走势也出现一定分歧。本周专题，我们基于国际比较梳理海外纺服公司经营及估值表现，判断 A 股纺服公司后续估值演进方向。

中国消费信心指数创新高，消费积极性持续提升。18年第一季度，中国消费者信心指数创10年新高，达到122.3，较17年同期增长11.3个百分点。根据尼尔森《2018年第一季度中国消费者信心指数报告》，18年一季度消费者信心指数的增长是就业预期、个人经济状况和消费意愿三大因素共同作用的结果。商务部预计，2018年社会消费品零售总额比17年增长10%左右，网络零售额增长30%左右，国内贸易主要行业增加值增长7%左右，消费对GDP增长的贡献率稳定在60%以上，继续保持经济增长第一驱动力地位。

近期内外棉花现货走强，棉价差有所回升：4月国内市场供给充足、现货价格小幅下滑。而在新疆灾害天气催化下，5月17日以来棉花期货及现货价格均快速上涨。美棉出口延续火爆、美棉主产区气象灾害及中国新疆预期减产等因素共同驱动ICE期棉快速上涨，带动现货价格走强。我们认为，4月以来产业链库存加速去化将对短期国内棉价形成一定支撑，全球去库背景下应季棉花供给缺口扩大支撑中长期棉价走强。

消费品行业依赖复利投资回报，赚取效率/成本/品牌三方面溢价，获得业绩高增长/业绩较快增长+估值稳步提升/稳定现金流及分红三阶段回报。服装是好的消费投资品类，原因在于：①行业规模大；②消费频次高+消费动机多元，具备流量入口价值；③非标品、产业链长且琐碎，行业进入门槛低、但是壁垒形成后不容易被颠覆。纵观国际，品牌服饰诞生众多大市值公司：①运动：把握体育需求周期，凭借高效管理和产品力构建壁垒。②大众休闲：龙头具备产品普适性/高效运营/全球化运作三大优势。③高端/个性化品牌集团：输出管理/完善品牌矩阵，形成多品牌管理集团。国内服装行业到了龙头崛起、构筑核心壁垒的关键转折点：①渠道/零售/人才产业链各环节要素已经存在、且充分市场化；②潜在龙头公司开始具备较为领先的全渠道精细零售管理能力、供应链整合能力和产品创新打造能力。

行情回顾：年初至今跌3.9%，排名7/27；大众及中档服饰龙头、高端女装、高档休闲细分领域表现较好。2018年初至5月23日，纺织服装行业跌3.9%，在27个行业中排名7，比2017年明显改善。大众及中档服饰龙头森马服饰、海澜之家、太平鸟和拉夏贝尔涨幅位居行业前列；高端女装维格娜丝、朗姿股份，高档休闲服饰比音勒芬股价亮眼。品牌服饰：三条主线指引未来，品质消费是大势所趋、三四线崛起带来需求扩容、细分子领域看点多。1）品质消费：品质消费=品牌+质量，利好大众休闲服饰龙头。消费者品牌意识增强，对产品质量提出更高的要求，产品创新优化的品牌商受益；体验式消费兴起，服装电商洗牌，更优服务成重点。2）低线崛起：2005年起，三四线社消占比和增速均有所提升。海澜之家/安踏等服装品牌借由成熟的供应链运营、高品质&中价位的品牌定位在三四线城市赢得了消费者的广泛认可，取得收入和利润的持续稳定增长。3）细分子领域：国内奢侈品行业增速远超服装行业，高端消费潜力巨大；童装童鞋市场发展动力充足、空间广阔；需求撬动高档休闲千亿蓝海市场。

2018年作为品牌服饰大年港股及A股龙头年初至今在基本面优秀表现的推动下经历了股价的持续上行，港股方面安踏体育/中国利郎/江南布衣/李宁/特步国际年初至今涨幅达到30%/84%/119%/45%/69%，尤其5/18开办冬季订货会的中国利郎股价在本周创下新高；A股方面年初至今森马服饰/海澜之家分别以60%/32%的涨幅领涨板块；我们认为需求好转背景下，品牌服饰累积多年的调整成效得到充分发挥，重新进入高质量增长轨道，这是本轮品牌服饰行情持续发酵的主逻辑，但我们认为市场对于品牌服饰板块的中长期信心仍需要持续的强劲报表来巩固强化。在此背景下我们继续看好行业，但提示围绕头部品牌公司进行配置。

年初至5月9日，纺织服装板块下跌了0.74%，跑赢沪深3002.42个百分点，其中纺织板块下跌7.42%，服装板块上涨2.20%。部分龙头企业在过去几年完成了品牌、渠道、供应链等多方面的调整，转型成本基本消化完毕；企业内生单店良性增长，外延扩张速度恢复。我们认为，年初至今服装板块的上涨主要是休闲服饰等子板块的估值修复；伴随消费环境改善、服装家纺行业复苏确立，转型后的优质龙头企业2018年将驶入增长快车道，成为下半年板块上涨的核心逻辑，上调行业评级至“增持”。

2018年1-4月消费品市场增速放缓，服装、化妆品类表现较好：（1）消费品市场增速放缓。2018年1-4月社会消费品零售总额实现118817亿元，累计增长9.7%，增速较去年同期放缓0.5个pct，其中4月份同比增长9.4%，增速较去年同期下降1.3个pct。1-4月份实际增速为8.1%，比去年同期回落1个pct。其中4月份实际增长7.9%，增速较去年同期下降1.8个pct；（2）网上实物商品零售额增速高于上年同期，网下实体店零售额月度增速有所回升。

基本面向好+风格切换，板块表现触底回升。在多数子行业基本面改善、复苏趋势确立以及大盘风格切换等因素作用下，18年以来纺织服装板块走势明显好转，处各行业中上游位置。截至4月底，沪深300指数下跌4.65%，创业板指数上涨3.09%，纺织服装指数（中信）下跌4.54%，处大小指数之间，其中纺织制造和品牌服饰板块表现分化，分别下跌10.21%和上涨1.20%。

据中华商业信息网，2018Q1全国50家重点零售企业服装类零售额同比增长6.5%，增速高于上年同期6.7PCT，3月当月除金银珠宝类外，其他品类均实现正增长、且增速不低于去年同期，呈现良好回暖态势；据瑞士钟表工业联合会，2018年3月瑞士手表出口中国（不含香港）金额同比降6.9%、增速较去年同期下降44.69PCT，较前两个月增速均大幅放缓，月度之间呈现波动、建议关注后续情况。