我们在 2023 年 11 月 15 日，外发报告《美国 LNG 项目进度受阻，美国天然气供需或持续宽松》里面对美国天然气供需格局进行过预测，预计 2024 年由于美国天然气出口能力新增有限，并且国内需求也比较疲软，所以供需关系或将进一步宽松。但是在 2025 年，由于美国天然气出口能力开始放量，美国天然气供需格局相较于 2024 年将略微收紧。在 2027-2028 年，美国还有一波出口能力将会投放，那么美国气价（HH）价格是否会因为出口带来的需求增长而增长？本文将从码头的角度去展望 HH 的合理中枢。

我们认为长周期维度看原油价格中枢提升，国内上游央企经营效率预期改善，推荐中国海洋石油（0883.HK）、中国海油（600938.SH）、中国石油（601857.SH）、中国石油股份（0857.HK）、中国石化（600028.SH）

公司股价自6月23日以来上涨了45.41%。Phillips 66公司股价在6月23日触及88.1美元的 半年内低点后，公司股价走出箱体震荡行情并呈现单边增长的趋势。在9月13日触及124美 元的高点后有所调整，但近期再次快速增长。截至12月1日触及131.26美元的历史高点后， 收于129.70美元，自6月23日以来上涨了45.41%，2023年以来上涨了33.55%。

油价回归理性，价格或已探见底部。2023 上半年，在欧美国家持续加息的背景下，原油价格震荡下行，但随着 OPEC 在 5 月开始减产和出行旺季在三季度到 来，原油行业供需缺口显现，油价在美联储加息过程中逆势上涨，并在巴以冲突激化下达到年内高点；四季度，由于淡季需求回落，以及市场对 OPEC+次年的产量政策较为担忧，油价再度下滑。

通过复盘本次（2020—2023）油价波动，我们认为在2020年至2023年上半年间，全球石油市场展现了明显的供需弹性差异，需求弹性在大多数时期超过供给弹性。通过复盘过去40年以来的战争冲突与油价变动，油价短期受到事件性干扰，但油价在是否能在更长时间保持在更高的中枢水平上，取决于经济的潜在增速是否上行。

当前航运费用呈现季节性上涨，其他航线与巴拿马运河航线运费价差尚未出现 收窄，随着全球LNG运输费用上行，我国国产天然气及进口管道天然气优势进一步凸显， 建议关注国内具备相关资源龙头：中国石油、中国海油、广汇能源、宝丰能源等。

2023 前三季度石油石化行业业绩同比下滑，三季度有所回暖。2023 年以来，国际油气和石化产品价格有所回落，对石油石化行业经营带来一定压力。前三季度中信石油石化行业实现营业收入 62384.40 亿元，同比下滑 1.08%，实现净利润3079.31亿元，同比下滑 4.42%。前三季度石油石化行业的收入、利润同比均呈下滑态势，与中报业绩相比，下滑幅度有所收窄。2023 年第三季度，石油石化行业实 现营业收入 22109.67 亿元，同比增长 2.63%，环比增长 7.93%；实现归属上市公司股东的净利润 1097.05 亿元，同比增长 20.34%，环比增长 13.09%。三季度国际油价呈上涨趋势，推动石油石化行业收入、利润有所好转。

2021 年能源危机以天然气为标志性品种，尤以欧洲天然气 TTF 价格涨幅最高，一度拉动了欧洲煤炭、美国天然气价格大涨近两年时间，而原油价格相对独立。2023 年危机趋于缓解，能源品价格不同程度回落，此前涨幅最大的品种（欧气、欧煤、美 气）2023 年回落幅度亦最大。如果考察 2021 年以来各品种累计涨幅，欧气+125%、欧动力煤+75%、欧洲柴油+100%，原油 Brent+64%，美国天然气+28%，美国乙烷+8%。

展望2024年，考虑到全球宏观的相对韧性及美联储的加息周期有望结束，及国内对于房地产等行业的支持政策相继出台，我们认为国内外对于化工产品的需求有望恢复增长，化工行业整体景气度有望触底反弹，但考虑到中游行业的较大规模的供给端资本性开支，以及化工下游行业对于传统化工品的需求增速有所放缓，因此化工中游细分行业供需矛盾突出，利润水平仍然将处于历史较低水平。因此，我们更看好上游核心资源品及下游需求有望持续增长的新兴化学品的投资方向。

石化行业作为主要以化石能源为原料的行业，如何实现绿色可持续性发展是行业重要议题，工信部和国务院发布了《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》和《“十 四五”节能减排综合工作方案》，就“十四五”期间行业的低碳减排、高质量发展给出具体指引。石化行业的央企多为上游油气板块企业，主业为上游石油和天然气资源的勘探开发。考虑到全球正在推进能源转型和通过碳排放管理等措施控制气候变化，且上游油气资源的开采可能会出现安全事故，石化行业央企 ESG 的评价体系应更多关注环境与社会两方面。