K12 教培股价上涨背后：2023 年以来，教培政策清晰化成为推动股价回升的重要原因，尤其 2024 年 2 月发布的征求意见稿极大稳定行业长期发展预期，推动板块估值回升。另一方面，2022 年暑期板块业绩触底反弹，2023 年暑期、秋季营收等指标高增，驱动股价上涨。

目前，我国 K12 大致可分为学历教育以及非学历教育两大类。其中，1）学历教育为小学、初中、高中；2）非学历教育为小学至高中阶段的非学科类培训以及高中阶段的学科类培训。出生人口下滑或将导致在校生人数减少。受出生人口下滑影响，22 年小学在校生人数开始下滑；根据出生人数及入学率的估计，我们预计 24-29 年小学至高中在校生人数或将以年复合增速-2.5%的速度下滑，其中主要为小学在校生人数下滑所致，初中与高中在校生人数在 29 年之前将保持稳中有增的趋势。整体 K12 教培人口基数将呈下滑趋势。

区别于市场对于部分非学科领域监管的模糊理解，我们认为以素养教育为主的课程形态符合教改方向和政策要求。民促法及教改政策的修订有其延续性：应从财政、人口的时空格局及教育目标等理解校外培训可作为校内教育“有益补充”的逻辑。除业绩外，应关注产品形态：注重综合学习能力、实践、探究、思辨、道德情操等的素养教育改革推行已久，校外培训机构的素养类课程尽管包含一定知识内容，但其教学目标、手段、评价等以素养能力而非“提分/升学”为导向，符合教改方向。

招录考试培训行业在中长期稳定增长。基于对考试报名人数、参培率、客单价的合理假设，测算得到招录培训 23 年市场规模约为 408 亿元。青年群体就业形势严峻，我们估计参加招录考试意愿有望不断提升。公务员招录考试报名人数高速增长。以国家公务员考试为例，24 年通过资格审查人数达 303 万人、同增 16.6%。且近年国考录取率有所下滑，24 年公务员国考招录比从 23 年 1:70 降至 1:77，竞争日趋激烈，有望刺激参培意愿和参培率不断提升。

招录考试节奏恢复，量增驱动市场扩容。中国职业考试培训对应近千亿市场，招录类与资格类考试培训对应学员培训逾千万人次。招录考试竞争激烈，报考者参培意愿持续提升，随着招录考试节奏逐步恢复正常，预计参培学员人次提升将持续驱动市场稳步扩容。

1H24 展望：把握反转、成长与预期差三大投资逻辑 3Q23 互联网板块季报已落下帷幕，市场正在将估值窗口逐步切换至 2024 年，并审视各互联网公司在 2024 年的业绩表现与潜在驱动力。回顾 2023 年，互联网板块行情表现较为震荡。但在β的反复波动中，仍有不少优质互联网标的跑出相对α。展望 1H24 年，我们预期在较温和的宏观环境下，板块投资机会或仍集中在波段式交易性机会类型上，其中我们看好符合反转、成长与预期差三大投资逻辑的优质标的，建议投资者关注其左侧布局机会。重点推荐：百度、京东、拼多多、美团、美图、新东方、爱奇艺、携程、同程、快手、腾讯、网易、贝壳。

双减政策落地，监管进入常态化阶段。2021 年 7 月党中央、国务院提出“双减”改革，旨在有效减轻义务教育阶段学生过重作业负担和校外培训负担。两年以来，双减工作逐步部署实施，已取得重要成果。23 年 8 月底双减处罚规定落地，对校外培训领域的整改正式进入精细化立法、规范化执法、常态化监管阶段。“双减”政策已经从大刀阔斧的改革阶段走到了见效阶段。

教育行业迈入健康发展新阶段。需求侧市场规模可观:未来3-5年K12、高等教育阶段适龄人口维持微增趋势·K12素质素养培训对应可渗透用户及市场规模最高(长期或达8000亿-1.1万亿元)·供给侧2021年开始积极转型:各公司向素质教育 海外留学~成人培训、以及AI智能硬件等领域探索·如新东方拓展直播电商、文旅研学等新业务·好未来推出学习机xPad及数学大模型MathGPT·高途以雅思为基点·拓展留学业务布局有道在A1大模型加特下发展智能硬件及素质教育业务

“双减”严格规范义务教育阶段校外学科类培训。2021 年 7 月，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的 意见》（以下简称“双减”政策），严格规范 K-9 阶段校外培训机构培训行为。

K12 教培龙头，“双减”后转型素质教育与教育科技，营收现已重回双位数 增长。公司成立于 2003 年，以小学生数学课外辅导起家，逐步拓展小初高全科、 成人培训、在线培训等领域。“双减”后，公司停止 K9 学科培训（此前占总营收 的绝大多数），全面转型素质教育与教育科技。目前公司核心业务仍为学习服务业务，FY24Q1 公司营收增速首次回正，同增 23%，核心业务在素质教育驱动下恢复增长，同时以学习机为主的内容业务快速起量。