轻工作为传统制造业，一方面：伴随以地产链为代表的部分行业渐进成熟期，在当前政策预期下需求难有较大弹性；另一方面：过去三年作为资本开支大年，诸如造纸等行业存在产能过剩等问题，且在未来较长一段时间产能持续去化；在此背景下，行业投资从过去“买赛道”的β式投资变成对好公司的精耕细研，当行业的毛利率被供需格局压制的背景下，优秀的公司的成本管控、组织效能等竞争要素提到更加重要的高度，关注龙一的提估值机会。

美国一次性烟份额边际趋稳，全球监管正逐步趋严。近年来一次性电子烟产品在海外快速兴起，但今年二季度以来，欧美一次性烟发展态势边际出现分化。美国市场方面，根据 CDC 数据，截至 2023 年 10 月，美国电子烟市场中一次性产品销量同比-13.0%至 1.2 亿支，份额达 57.2%，虽然一次性产品份额占比仍然较高，但边际来看，份额环比相对平稳，或主因美国 FDA 逐步加大对一次性产品的监管力度。欧洲市场方面，根据 Ash 统计，截至 2023 年 8 月，成年人/未成年人吸食一次性电子烟的比例分别为 31.0%/69.0%，分别较 2021 年提升 28.7/61.3pct，一次性电子烟仍处于发展红利期。

雾化电子烟发展态势概览：美国一次性烟份额边际趋稳，全球监管正逐步趋严。近年来一次性电子烟产品在海外快 速兴起，但今年二季度以来，欧美一次性烟发展态势边际出现分化。美国市场方面，根据CDC 数据，截至2023 年 10 月，美国电子烟市场中一次性产品销量同比-13.0%至1.2 亿支，份额达57.2%，虽然一次性产品份额占比仍然较 高，但边际来看，份额环比相对平稳，或主因美国FDA 逐步加大对一次性产品的监管力度。欧洲市场方面，根据 Ash 统计，截至2023 年8 月，成年人/未成年人吸食一次性电子烟的比例分别为31.0%/69.0%，分别较2021 年提升 28.7/61.3pct，一次性电子烟仍处于发展红利期。从政策面来看，目前全球不仅对于口味监管逐步趋严，各国对于 一次性烟的合规监管也正逐步落地，整体行业监管正全面趋严。展望后续，随着对非法一次性烟产品的执法力度加 大，换弹式产品市场规模有望逐步恢复理想增长，但在此期间由于各国口味监管仍在逐步落地，预计待口味禁令政 策风险全面落地后，合规的换弹式产品份额或更有望迎来全面回升。

零售稳健，大宗分化，整装&拎包高增。线下门店客流量走弱、客单值增长趋缓，前端获客能力重要性凸显，顾家家居、志邦家居 Q2 内销收入增长领跑。利润方面，原材料价格高位回落，志邦家居、欧派家居、索菲亚、顾家家居、慕思股份等家居龙头重视管理赋能，盈利能力稳步提升。工程风险严控，保交楼利好，Q2 整体恢复好于零售。推荐顾家家居、欧派家居、 志邦家居、金牌厨柜、索菲亚、喜临门、慕思股份、敏华控股、箭牌家居、尚品宅配、江山欧派、王力安防、皮阿诺等。

2023 年上半年地产数据改善，家具销售增长较好。2023 年 1-2 月家具零售额同比增速自 2021 年 12 月以来首次转正，23 年 2-6 月均维持正增长，23H1 家具零售额同比增长 3.8%。地产数据改善，住宅竣工面积在保交楼政策和 22 年延迟交付楼盘的补充下逐月回暖，23H1 住宅竣工面积同增 18.5%；住宅销售改善， 1-5 月住宅销售面积同增 2.3%，6 月略有下滑，23H1 住宅销售面积同比下滑 2.8%； 新开工面积仍处于下行态势，23H1 同比下滑 24.3%。

我国电子烟出口高增，政策推动健全出口质量保证体系，利于合规经营出口龙头。据中国海关、深圳海关近期公告测算，2023 年 1-5 月中国电子烟出口金额累计达约 314 亿元，同比增长约 48%，电子烟出口年初至今保持较高景气度。7 月 20 日，国家烟草专卖局办公室印发关于推动出口电子烟产品质量保证体系建设的指引的通知，我们认为，我国作为全球电子烟制造与出口中心，产业链优势明显，海外电子烟头部品牌 Vuse、Elf Bar、Elux、SKE Crystal 多数为我国企业生产制造；出口监管进一步规范，有利于清退不合规的中小企业，加速行业集中；国家对电子烟出口质量保证体系的建设有利于提升我国电子烟出口产品整体水平，有利于合法、合规经营的行业龙头长期健康发展。

短久期：政策托底预期下，以家居为首的顺周期企业存在反弹机会。经济存压下，地产相关政策成为绕不开的话题，因城施 策/智能家居普及/搁置房地产项目整治等方向均值得期待；无论实际效果如何，对于市值重回低位的家居企业而言，历史上 看政策出台前的朦胧期通常兼具胜率和赔率；同时对于同属顺周期的消费品（如文具、潮玩等），伴随疫后经济及消费信心 恢复，看好业绩渐进正轨并带来估值端修复。

投资建议：3 月木浆进口量同比持续提升，浆价仍处于下 行通道；3月废纸浆进口价继续回落，箱瓦纸进口量增速环比收窄。本周 造纸板块下跌2.14%。木浆系：3月我国针叶浆进口量83.68万吨，同比 /环比+41.7%/40.2%。3月阔叶浆进口量117.29万吨，同比/环比+19.4%/- 4.7%。纸浆进口量、发运量持续提升，港口累库需求承压，供应压力进一 步缓解。废纸系：3月废纸浆进口价继续回落，箱瓦纸进口量增速环比收 窄。3月废纸浆进口量33.88万吨，同比/环比+69.67%/+3.21%，废纸浆 进口均价304.39美元/吨，同比/环比-33.14%/-2.62%。3月箱板纸进口量 28.44 万吨，同比/环比+38.2%/+0.7%。3 月瓦楞纸进口量32.07 万吨， 同比/环比+64.7%/-2.37%。当前箱瓦纸行业需求弱复苏，此轮行业内玖龙 纸业、山鹰国际为代表的密集停机有望缓解当前供需矛盾，同时，低纸价 抑制废纸进口诉求，等待二季度需求向上叠加库存消化情况，建议关注箱 板瓦楞纸提价落地情况，建议关注【玖龙纸业】、【山鹰国际】盈利改善。 木浆、废纸价格持续走弱，需求走势分化，首推成本+供需格局双重利好 下特种纸盈利弹性释放；推荐【五洲特纸】、【仙鹤股份】、【华旺科技】、 【冠豪高新】，其次关注文化纸出版订单需求支撑提价落地。推荐【太阳 纸业】。

根据欧睿统计，2022 年全球新型烟草产品市场规模预计达794.7 亿美元，同比增长17.1%，其中无烟烟草/雾化电子烟/加热烟草产品全球市场规模分别为139.5/268.1/333.8 亿美元，分别同比增长4.9%/17.8%/15.8%。雾化电子烟方面，2022 年北美/西欧/亚太市场规模分别同比增长15.9%/27.0%/14.5%，西欧市场增长较为突出主要依托一次性电子烟销售的快速提升，亚太地区增长趋缓主因中国市场22 年Q4 起的口味禁令影响短期市场需求。HNB方面，2022 年亚太/东欧/西欧市场规模分别同比增长12.1%/34.3%/4.8%。

竣工端有望回暖，锚定大宗弹性标的及强零售能力龙头。在《家居系列报告一：2018Q4 的家居行情是否会重新演绎？》中，我们已经详细地通过三大相似性及两大差异性展开，并认为地产预期反转下有望推动后周期估值修复，且经营拐点同样值得期待，即估值先于业绩修复；迈过地产总量数据和政策刺激的相似性，本轮重磅政策密度更大，因此持续性行情或更值得期待。展望明年，预计竣工面积有望实际修复，业绩节奏或呈现大宗率先修复、零售逐步传导，核心把握工程业务弹性标的和强零售能力龙头。建议关注：地产回暖下工程业务为主的业绩弹性——【江山欧派】【王力安防】【兔宝宝】【蒙娜丽莎】【皮阿诺】；重视强零售能力龙头的长期韧性——定制：【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】【金牌厨柜】；软体：【顾家家居】【喜临门】【敏华控股】。