我们选择有代表性、业务相对纯粹的几个周期子行业，如纯碱、氯碱、磷化工、钛白粉作价格以板块估值的分析，认为化工板块估值与产品价格往往具有同向联动性：景气上行期，子行业估值（PB）与景气（价格）同向提升，估值会同时或稍微领先于景气见顶；景气下行期，子行业估值与景气也往往同向下降，估值回落通常同步或领先于景气下行。

蛋氨酸供需格局逐渐再平衡，价格中枢逐步上行。蛋氨酸行业门槛高，全球来看长期维持寡头集中的供给格局，2021 年开始中国作为进口依赖度高、需求增长快的蓝海市场，全球产能格局不断倾向国内。整体看全球蛋氨酸供需格局，经历了从供需紧平衡到全球企业扩产带来的结构性供给过剩，由于国内企业成本优势带来海外产能出清，目前蛋氨酸市场逐步进入供需再平衡阶段。在供给端格局调 整阶段，蛋氨酸的价格也经历了大幅波动，目前经历供需再平衡后，蛋氨酸价格中枢也有望从底部区间逐步上行。

OLED 面板应用领域逐步拓展，市场规模持续增长。OLED 主要终端应用领域为手机和电视产品，智能可穿戴领域等新兴市场将推动 OLED 市场规模增长，根据 维信诺发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）援引 Omdia 数据，2021 年全球 AMOLED 显示面板销售额为 420 亿美元，预计 2025 年可达到 547 亿美元，年复合增长率达到 6.8%。

在我们华创能源化工团队的 2023 年中策略和 2024 年度策略报告提到，从周期嵌套的角度，化工行业面临产业周期和产能周期向下的压制，资产回报率受到压缩。想要维持较好的 ROE，化工企业从中长期来看需要做出三个努力：向上游走，布局资源一体化；向海外走，通过全球化布局降低交易成本；向深处走，提高产品附加值（技术/品牌）。本文是我们向上游部分的第一篇，主要阐述新疆作为煤炭保供基地发展煤化工的优势，是现代煤化工的掘金地。

材料性能优异+供给端技术进步，2020 年起重组胶原蛋白市场迎来高景气阶段。沙利文数据显示，2017-2021 年重组胶原蛋白市场规模以 63.0%的复合增速增至 108 亿元，细分领域中医用敷料与功效性护肤品增速更快。2024年重组胶原蛋白医美注射产品获批数量有望增加，供给驱动下重组胶原蛋白医美注射市场有望加速。以产业化与商业化等维度比较，重组胶原蛋白竞争格局尚好，头部企业各有千秋。

氟化工按照产业链可划分为萤石、制冷剂、含氟聚合物和含氟精细化学品等环节。从价值分配来看，各环节盈利能力呈现出“微笑曲线”分布。氟化工产业链存在长期的投资逻辑。萤石行业格局重塑，且存供需失衡可能；制冷剂供给格局改善，中长期逻辑有望强化；含氟聚合物的高端化发展是必由之路；氟化液附加值极高，是氟化工产业链中的蓝海市场。

供给端：我国是全球最大的磷矿石、磷化学品生产国，2022年我国磷矿石产量达1.05亿吨，占全球的比重为44%，但我国磷矿石储量仅为36.9亿吨，占全球的比重为5%，储采比为35，远远低于全球平均水平309。据中国化肥信息公众号，与其他产磷国相比，我国磷矿富矿少、贫矿多，磷矿平均品位大概为17%，远低于摩洛哥（33%）和美国（30%），磷矿资源可持续保障能力不强。磷矿行业属于资本密集型产业，项目建设、设备投入、安全环保等各方面需要大量的资金投入，一般来说新建的矿山需要耗时3-5年进行环保建设才能投产，且建成后需1-2年才能完成产能爬坡。

沙特拉比格炼化，结合技术和资源优势：日本对中东石油具有较高依赖度（多在80%以上），对中东政策以能源需求为核心，但受到政治立场限制。为适应全球竞争变化，住友化学在 2004年度的中期经营计划中提出了“迈向真正的全球性化学公司”的目标。2005年，日本住友与沙特阿美成立合资企业拉比格石油公司，项目分为两期，通过将原有的沙特阿美炼油 厂改装与新增，实现炼油-裂解-精细化工的石化产业链。该联合装置一期始建于2006年，总投资达103亿美元。沙特阿美公司获取技术作为从能源走向石化多样化发展战略的组成部分，住友化学公司则在中东获取优势原料。拉格比两期项目的运行投入均带来可观的营 收增长，但由于住友以下游大宗石化产品为主的经营结构，利润受到周期波动影响明显。

全球甜味剂产品的发展围绕“功能性”与“性价比”不断迭代升级。未来高附加值的功能性代糖将呈现分化发展趋势：一方面新型代糖由于不可替代的 “功能性”，将逐渐打开市场，随着国内市场逐步放开将呈现出“基数小、增速快“的特点；另一方面成熟产品将受益于减糖趋势，“性价比”优势愈加突出，市场渗透率将继续提升，仍将保持较高的市场需求。

2023 年 12 月 29 日，工业和信息化部、国家发展改革委、科技部、自然资源部、生态环境部、农业农村部、应急管理部、中国科学院等八部门联合发布了《推进磷资源高效高值利用实施方案》。方案中指出磷矿是战略性非金属矿产资源。磷化学品关乎粮食安全、生命健康、新能源及新能源汽车等重要产业链供 应链安全稳定。本方案提出意在实现磷资源高效高值利用，增强全产业链竞争优势。