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盈利压力下控风险-低利率时代资管机构之欧洲银行保险篇

8月制造业PMI 为 49.4%，连续五个月处于荣枯线以下，较上月上升 0.1 个百分点。整体来看，原材料价格上涨较为明显，在成本上涨的预期推动下，企业补库需求增加，采购量和原材料库存小幅上升，新订单和在手订单依然处于收缩区间，中小企业盈利压力较大。

9 月 8 日，海关总署公布的外贸数据显示，中国 8 月出口同比增长 4.4%，前值增长 7.2%；进口同比增 1.3%，前值增 4.1%；贸易顺差 1023.3 亿美元，前值贸易顺差 982.45 亿美元。8 月出口略弱于预期，环比低于往年季节性。8 月出口环比持平，剔除 2020、2022 年后的历年同期环比均值在+1.2%，整体看，8 月出口动能边际略有弱化，尤其是对美出口增速进一步下滑，出口需求的透支效应有所显现，美国洛杉矶港进口集装箱吞吐量自 8 月中旬起高位回落，中枢整体较 7 月下降，也指向旺季或开始步入尾声。

2024 年四季度，特朗普实施新一轮减税的预期，使得投资者颇感兴奋，美股相较于非美股市跑赢幅度达到 10%。2025 年第一季度，特朗普加征新一轮关税的预期，导致投资者异常恐慌，美股相较于非美股市跑输幅度达到 9.2%。如此戏剧性转变，源于美国财政政策支持经济力度预期的变化，或者说来自美国财政政策支持经济的可信度下降——特朗 普政府公开表达对于美国庞大财政赤字的担忧，又把高关税政策置于经济政策的核心，这些不但冲击了美国经济增长预期，还削弱了海外投资者对于美元资产，尤其美国国债的信心，凸显了美国政府高债务杠杆的脆弱性。

4月政治局会议提及“…设立新型政策性金融工具”，5月以来各地陆续召开项目储备会筹备，8月政策行净融资+PSL当月净增加额大幅提升，或反映当前新型政策性金融工具已在落地中。从当前各地披露的信息来看，本次新型政策性金融工具或基于市场化运行，以政策性银行为运作主体、央行可能通过 PSL 给予低成本资金支持。总额度或在5000亿左右（其中1000亿定向支持民营企业），当然具体落在今年的额度还需观察。支持方向上，或是“八大领域”，包括数字经济、绿色低碳、人工智能、消费领域、城市更新等。影响而言，新型政策性金融工具的撬动倍数或在10倍以上，5000亿或可撬动投资5万亿元，占2024年固投的10%左右，当然，该部分并非全部是增量投资、也并非全部落在当年。

新增非农再次低于预期。新增非农 2.2 万，预期 7.5 万。6 月数据从 1.4 万 下修至-1.3 万，7 月数据从 7.3 万上修至 7.9 万。就业增长主要集中在 2 个行业，教育保健服务（+4.6 万，前值+7.7 万）、休闲和酒店（+2.8 万，前值+0.6 万），制造业、专业和商业服务、政府部门的就业萎缩。就业增长广度本月有所改善，但整体依然维持在非衰退时期的历史低位。

8 月出口低于我们的预测，主要是我们计入了较高的非美增速预期，认为其能对冲对美出口下滑的影响，但非洲出口增速实际下降较快。结合环比来看，非洲出口回落背后或确有增长动能的客观趋弱（6 月开始中国对非洲出口环比持续弱于过去十年同期均值，8 月缺口有所扩大），而除美国、欧盟、东盟、非洲以外的其他地区出口回落背后或受基数影响较大（8 月出口环比较历史同期均值相差无几）。但，受限于数据可得性，无法对非洲 8 月出口作进一步拆解分析，后续其需求是否持续回落仍待进一步观察。