终端饮料价格坚挺。11 月社零名义同比增速8.0%，较10 月加快0.8 个百分点，食品分项同比增速9.2%，较10 月加快1.0 个百分点；就增速绝对值而言，11 月饮料表现强于粮油、食品强于烟酒。

食品饮料行业龙头公司具备长期稳健的ROE 水平，并且拥有长期超越行业平均盈利的能力，在不考虑极端情况下，龙头公司的“护城河”在短期内无法发生根本上的变化，但不断变化的是行业竞争的强度与维度，而这会影响到龙头公司的短期盈利与成长速度。

股市充满不确定性，如何从不确定中受益是我们每一位投资者需 要思考的问题，食品饮料行业大公司多、商业模式好、格局稳定，增长 确定性和可持续性强。在增长愈发不确定的市场有望持续受益。2019 年对食品饮料板块投资者而言又是丰收的一年，也是我们反思最多的一 年。我们首次提出了使用 2 套思维模型来解释股票的超预期，创造性的 提出并解释消费升级、降级与消费跳级并存的现象，明确指出系统的反 脆弱性具有较强的价值。站在当下，如何看待估值水平趋于合理的行业 龙头？如何挖掘成长股的机会？如何寻求具备改善预期的标的？本篇 策略报告带您理解我们的思维方式并掘金 2020 年食品饮料投资机会。

19 年食品饮料板块上涨 77%，跑赢沪深 300 板块 45pct，在申万一级 子行业中排名第一，其中白酒（+104%）表现优异。涨幅分解来看，食品 饮料 19 年 PE 较 18 年底提升 46%，预计 19 年净利增长 22%，两者共同作 用，年初至今股价上涨 77%。进入四季度以来，食品饮料板块上涨 3.2%， 跑输沪深 300 指数 3.0pct，在申万一级子行业中排名第 17。猜测 4Q19 食品饮料行情走弱，主要原因是前期超额收益过高，股价存在下行压力； 科技板块行情到来，资金分流明显。而子行业涨幅分化，更多是与上市公 司基本面与业绩预期的变化相关。

2010 年以来，石油 化工行业整体处于增速下行阶段，石油化工行业 A 股上市公司的整体收 入增速从2010年上半年的71.1%年滑至 2016年上半年的-14.5%。2016年， 海外原油价格触底反弹，叠加国内供给侧改革推动工业品价格反弹，国内 化工产品价格进入上升通道，推动行业盈利恢复增长。2016 年上半年到 2019 年一上半年，石油化工营业收入开始转正，2019 年上半年营业收入 同比增长 12.5%，但随着下游产品价格的下跌，石化板块的净利润出现下 滑，2019 年上半年净利润同比下降 11.1%。目前，石油化工行业 PE(TTM) 为 17.71 倍，低于过去 5 年间的平均水平；行业 PB 为 1.02 倍，接近历史 最低水平，行业整体估值明显偏低。

从报录比来看，2018 年，国内研究生报录比为 2.8 倍,同比增加 0.3 倍，主要原 因是研究生考试报名人数增速远高于招生增速。根据教育部 数据，2020 年全国硕士研究生招生考试报考人数 341 万人， 同比增长 17.6%，创十年新高。参考 2008-2018 年，国内研 究生招生人数年均复合增速为 6.1%。我们估计，研究生招录 比趋势依然向上，录取难度加大。 

12 月 SW 商业贸易指数上涨 4.55%， 跑输沪深 300 指数 1.59 个百分点。分板块来看，百货板块上涨 6.45%， 超市板块上涨 3.50%，珠宝首饰板块上涨 5.14%，化妆品板块上涨 9.99%。11 月社零同比增长 8.0%，增速环比提升 0.8pp；其中，除汽 车以外的消费品同比增长 9.1%。分品类看，基础消费品增速稳中有升， 11M19 食品粮油增速为 8.9%，环比下降 0.1pp，服装鞋帽、日用品增 速分别为 4.6%，17.5%，环比分别上升 5.4pp，5.5pp。可选消费增速 均明显改善，11M19 金银珠宝增速为-1.1%，环比上升 3.4pp；化妆品 增速为 16.8%，环比上升 10.6pp，表现靓丽。 

功能性护肤已经成为了当下化妆品品类布局的风口，而随着消费者美妆消费理 念的加速升级以及相应渠道的快速发展下，预计行业仍未来具快速发展动能。 从本土企业来看，一方面，目前已有不少优质传统品牌通过多品牌布局的方式 切入功能性护肤市场，如上海家化旗下的玉泽，以及珀莱雅前期公告合作的圣 瑰兰品牌等，但相应品牌布局对集团整体占比贡献仍较为有限。而从专业功能 性护肤品牌企业来看，我们认为，华熙生物作为透明质酸原料行业的龙头，建 立了产品与原料的创新和研发体系，形成完整的护肤品研发链，并采用制药的 标准开发一系列具有显著功效，更加安全稳定的护肤品，其具有成长为功能性 化妆品领域龙头的潜质。 

2019 年在应对贸易摩擦中，头部企业体现出资本力、反 应力、执行力上的统治性优势。头部企业海外产能的快速布局成就了风雨 中的反脆弱性，而小企业则批量退出，这使得以分散著称的软体家具行业 迎来了行业集中度显著提升。

根据第一商用车网数据，12 月重卡行业销量超过 9 万辆，同比+9% 左右，环比-11%。19 年全年销量 117 万辆，同比+2%，远超 18 年年底对 19 年的预期（同比-20%左右）。