前三季度，GDP 同比增长 5.2%（预期 4.9%）。其中三季度为 4.9% （预期 4.5%）。从环比看，三季度国内生产总值增长 1.3%。从两年复合平均看，三季度 GDP 复合平均增速为 4.40%，较二季度 3.31%明显回升。总的来看，在政策持续发力和经济自我修复持续推进下，三季度 经济持续恢复向好，GDP 增速好于预期。虽然同比增速有所回落，但主要是去年二季度的低基数效应消退所致，从环比和两年复合增速来看，三季度国内经济较上半年有较明显改善。

维持四季度债券收益率震荡的判断。第一，9 月主要经济数 据中明显不及预期的仅为地产投资。经济内生动力在价格、就业、收入、企业利润等方面均有改善，叠加稳增长政策，往后看，消费的恢复空间仍发挥 “稳定器”作用，制造业投资和基建投资将继续改善，生产依然有向上动力。全年经济增速完成具有较强的保障。第二，今年财政发力后置，四季度基建 加快形成实物工作量，同时地方再融资债加快发行，均会对债市形成扰动。第三，今年前三季度货币政策持续宽松，广谱利率不断降低，使得商业银行净息差持续收窄。三季度金融统计数据新闻发布会提到“利率政策协同性的 重要体现之一，在于银行保持合理利润和融资成本稳中有降两个目标的兼顾实现”。目前货币政策重点在于“密切观察前期政策效果，加快推动政策生效”。

近期政府债发行提速，流动性持续偏紧，引起市场担忧。回顾历史上宽财 政发力阶段资金面与债市走势，一方面较强的宽财政预期相较于流动性缺口本身更容易引起长债利率脉冲式上行，另一方面财政发力引起的资金面调整通常是阶段性的，核心影响仍是央行数量端工具取向。宽财政阶段央行宽货币协同发力并不罕见，而当下央行宽货币取向仍然明确，政府债发行提速预期对市场的扰动或不会持续太久。

历史经验看，在年末资金调仓需求催化下， 四季度市场风格相较前三季度而言具有更强的季节效应，我们回顾了08年以来四季度市场表现，并与盈利、估值、前后期涨幅等因素做了一定勾稽，总结了四季度资金配置偏好的几大规律：（1）资金在四季度的配置整体体现了“稳”的特征。08-22年的四季度行情中低估值风格具备显著胜率，且前三季度涨幅 领先的品种较难在四季度普遍延续领先表现。历史上四季度也出现过几次以主题炒作为主的行情，多以低估值+新故事为主。（2）四季度风格的超额收益表现与经济及货币周期具备一定相关性，衰退期金融地产获得超额收益的胜率较高，复苏期消费占优，成长风格表现与国内外分母端状态关系紧密。医药、周期则与自身产业政策/周期相关。（3）部分资金选择在四季度为明年收益进行布局，通常会预判选择次年业绩靠前的方向。

中美库存周期的指标体系和结构不同，中国主要是与上游更密切的工业产成品库存（因此与 PPI 更相关），美国则有涵盖生产、渠道和消费各个环节的全社会库存，二者也都有进一步细分的行业层面数据。周期划分上，中美都可以用增速定位所处位置，但在向当前价格波动较大时，实际比名义库存更可靠，因此我们首选实际库存增速划分，辅以库销比和绝对水平来判断周期。在补库和去库周期，可以进一步叠加需求拆分主动和被动两个子阶段，其经济与资产含义明显不同。

全年完成经济增长目标压力不大。3 季度经济景气明显好于 2 季度，全年完成经济增长目标的压力不大。考虑基数效应，9 月社零稳健增长。固定资产投资中，除房地产以外，制造业、基建等主要投资类别增速也稳中有升。如我们在 8 月经济数据点评中提到，近期居民杠杆率，特别是居民中长期贷款杠杆率较为稳定，后续居民中长期贷款需求预计将随着名义 GDP 增长而平稳修复。

10 月 18 日，统计局公布 9 月经济数据。9 月社零当月同比 5.5%，规上工增累 计同比 4%，固定资产投资累计同比 3.1%。 三季度收官，经济复苏态势与我们中期报告中提示较为一致：今年 1-3 季度，一季度需求冲高，二季度下滑最快，三季度斜率走平。现在的问题是，市场普遍关注今年全年经济是否走“N 型”趋势，四季度能否迎来反弹。我们认为目前尚未看到经济强反弹动能，剔除各项经济指标低基数效应，就增长动能本身而言，下半年经济逐步确认走平走稳。

10 月 18 日，国家统计局发布三季度经济数据。初步核算，前三季度国内生产总值 913027 亿元，同比增长 4.4%，较上半年下降 0.5 个百分点。按不变价格计算，前三季度 GDP 同比增长 5.2%，比上半年放缓 0.3 个百分点；分季度看，一季度国内生产总值同比增长 4.5%，二季度增长 6.3%，三季度增长 4.9%。

Q3经济环比回升、同比高于预期，9月也继续修复，指向当前正逐步走出“经 济底”。往后看，考虑到Q3超预期、Q4基数低，全年5%左右的目标有望超额实现，2024年GDP目标定5%左右应还是可选项。需注意的是，综合地产仍在下行、物价延续走低等多维度指标，回升基础仍需巩固、政策也仍需持续发力，年内关注一线松地产、化债、城中村改造、降准降息等，短期紧盯4大会议。

三季度实际GDP同比增长4.9%，名义GDP同比增长3.5%。前三季度实 际GDP累计同比增速5.2%，累计同比贡献率有两个特点，一是第二产业贡献率较上半年上升 3.6个百分点，二是第三产业贡献率仍在60%以上的较高水平。9 月工业增加值同比增长4.5%。分行业看，1-9月采矿业工业增加值累计同比增速1.7%，制造业累计同比增速4.4%，公用事业累计同比增速3.5%，高技术产业累计同比增速1.9%。