为了倒逼发展转型，国家开始制定和实行双控政策，并稳步推进电价市场 化改革。但在此过程中，在稳增长压力较大、能够供给紧张之时，就容易 出现限电限产的情况。所以双控双限本质上是政策在发展转型与稳增长动 态权衡的结果。

社融低预期、有效社融加速回落，主因贷款、非标收缩等。9 月，新增社融2.9 万亿元、低于Wind 平均预期的3.24 万亿元，同比少增5675 亿元；社融存量增 速较上月回落0.3 个百分点至10%、创历史新低；代表企业中长期资金的有效社 融增速较上月回落0.5 个百分点至9.2%。其中，贷款、非标和政府债券同比大幅 收缩、贡献超9 成社融缩量，信托贷款收缩幅度扩大，表外票据低于以往同期。

互联网产业政策与支付行业政策共同推进下，9 月以来头部支付机构正加速推进支付业务的互联互通。目前互联互通过程呈现出由点及面、由周边场景至核心场景、由线下至线上的特点。我们认为，互联互通的推进将总体提升移动支付行业的运营效率、服务质量和创新激励，预计其中商业银行与银联会相对受益，账户类机构竞争或更重视服务驱动，商户类机构发展或面临分化。

资本市场改革持续推进，证券行业的政策环境和生态体系继续改善，当前，券商PB 估值为1.85 倍，位于历史中枢以下，具有较高的安全边际，我们对证券行业维持“超配”评级。居民财富管理需求增长，权益基金爆发，券商发展财富管理业务具有自身的优势和亮点。我们推荐具有财富管理业务优势的券商，建议关注龙头券商中金公司、华泰证券和特色券商东方财富、国联证券。

近年来，我国公募基金管理规模迅速扩张，有力地助推了券商财富管理转型。然而，根据基金业协会数据，券商在基金代销的份额不断下降，由2015 年的10.0%萎缩至2019 年的7.6%，与银行渠道差距扩大，被后发的独立代销机构反超。如何扭转颓势？我们研究了蚂蚁、招行、天天基金和富途大象在产品代销业务上的打法，通过分析和总结，希望得到可资借鉴的答案。

截至10 月8 日，上市券商PB 估值为1.61倍（历史TTM，中值，剔除负值，下同），较8 月末下降0.06 倍，8月31 日值为1.67 倍，10 月8 日，估值位于历史的后12%分位，历史PB 估值中位数2.60。大券商PB 估值为1.60 倍（历史后21%分位），中小券商PB 估值1.67 倍（历史后11%分位）。

9 月社融新增2.9 万亿，新增量较去年同期减少5693 亿，社融新增规模低于市场预期，市场预期在3.24 万亿左右。存量社融同比增速继续下滑、同比增10 %，环比8 月下降0.32 个百分点。结构分析：9 月社融新增规模低于预期主要为融资需求不足、信贷规模增长不及预期所致。另新增规模较去年同比降幅较大也有去年同期政府债基数较高的原因。

2021 年9 月新增人民币贷款1.66 万亿，同比少增2400 亿，低于市场预期的1.9-2.0 万亿水平，部分指标显示信用需求依然偏弱，但在“稳定信贷投放”的政策导向下，9 月份信贷数据也“稳中有变”、“危中有机”。四季度新增人民币贷款有望同比多增，但也不妄言“信贷脉冲”，信贷投放需要统筹考虑“跨周期”安排。

10 月11 日，港股出现进一步弹升，恒指再涨了有接近490 点，向上挑战至50 日线25461 点的水平。互联网龙头股继续领涨，其中，腾讯(00700)、美团-W(03690)和阿里巴巴-SW(09988)，就合共为恒指带来了接近400 点的升幅贡献。事实上，正如我们指出，市场资金有趁低回流互联网大盘股的情况，这是近日推升大盘的主要动力，也有利于港股在连跌四个月后出现阶段性回稳的行情，而恒指目前的好淡分水线，可以从24300 点上移到24800 点，宜继续注视能否守稳其上。然而，在资金回流互联网大盘股的同时，盘面挤压情况也随之而有所加剧了，中小盘股在资金分流下，近日亦出现了较大幅度的调整，但对于一些基本面良好没有出现根本性改变的中小盘股，目前可以是趁低逐步收集的吸纳机会。

新旧动能转换和跨周期设计中，央行扮演什么角色？发挥什么作用？逻辑上，这个过程中结构政策优先，总量政策为辅。央行和货币政策的作
用就是两点：一是要支持推动高质量发展，特别是支持经济转型升级；二就是要把握好稳增长和防风险的平衡。