证券行业2 月跑输大市。证券板块下跌5.69%，在31 个申万行业指数 中位列第31 位，跑输上证综指8.69 个百分点，跑输沪深300 指数6.08 个百分点。

一年来，港股大盘受一系列国际事件影响，从2021 年2 月31183 点的 高位下跌至22901 点，跌幅达26.6%，几乎回到2020 年初新冠疫情对 市场造成重大冲击时的低位。

21Q4 以来，面对国内经济下行的压力，政策面逆周期调节力度明显加大，货币政 策转向宽松，各项稳增长政策相继出台 ，其中基建投资发力和地产政策的边际改善 对经济和信贷投放的托底作用意义重大，有望对2022 年银行的基本面形成有效支 撑。

在“稳增长”政策的推进下，2 月份制造业景气稳中有升，环比改善0.1 个百分 点，明显好于季节性平均变化水平；尤其是在扩大内需相关政策的支持下，制造 业新订单指数结束了连续6 个月的收缩态势，重新回到扩张区间；另外，建筑业 商务活动指数也提示稳投资政策正在加快推进，预计一季度基建投资有望实现8% 以上的高个位数增长。2 月份数据也显示目前经济中仍存在部分薄弱环节，例如 生产指数扩张放缓，又如价格指数涨幅再度扩大，再如服务业景气弱于历史同期 水平等，但展望后续这些环节都有改善的可能，因此我们预计经济增速将继续呈 现环比改善趋势。

当前经济增长的边际压力主要来源于经济中逆周期变量的基建与房地产投资，而 “宽财政”与“宽信用”等总量性的逆周期调控政策能够非常有针对性的解决地 产与基建的压力。在逆周期变量改善带动经济企稳后，顺周期的变量如企业利润、 制造业投资、就业、消费等才会进一步跟随经济出现改善。综合考虑房地产和基 建对上下游产业链的带动，以及（2021 年）房地产在GDP 中的占比高于基建2.1 个百分点，基建对经济的托底效果并不弱。随着“稳增长”政策发力进入加速期， 我们预计一季度基建增速有望实现8%左右的增长，一季度宏观经济能够实现平 稳过渡。

从传统的“政策预期利率+期限溢价”框架来看，当前美债收益率对增长、 通胀和联储紧缩的定价尚不充分。未来一段时期，货币紧缩和通胀将对 短端利率和期限溢价构成持续推升压力，俄乌冲突引发的避险情绪消退 后，俄乌局势对全球通胀的推升效果将是影响美债更核心的矛盾。展望 2022 年，美债上行风险尚未充分释放，前期十年美债突破2.0%的整数关 口后，不排除会有更大的上行空间。

2022 年2 月，全国制造业PMI 为50.2%，相比上个月回升0.1 个百分点。 制造业PMI 小幅回升，主因内需改善，但是表现仍然偏弱，反映了当前经济 处于爬坡阶段。从企业类型看，小企业收缩加快，企业间分化进一步加剧。 分项来看，新订单指数回升，重返景气区间。生产指数线上小幅回落，降幅 弱于季节性。在价格方面，原材料购进价格指数和出厂价格指数均明显回升。 在需求改善好于供给，叠加原材料涨价的背景下，库存指数持续回落。

季末来临，财政因素贡献流动性近9000 亿元，助推3 月超储率小幅提升至1.7%， 3月流动性压力不大，央行无需过多投放呵护，但仍不能排除后续降准降息的可能 性。当前货币政策仍处于宽松窗口期“，稳增长”需要货币总量和结构宽松“双管齐 下”。我们测算，2022 年还有100~150BP 的降准空间。

本周市场成交量显著回升，日均成交额环比增加2200 亿至1.06 万亿， 其中后三个交易日成交额超万亿；两融余额持稳于1.72 万亿。周内两个重要会 议谈及金融监管，2 月25 日召开的政治局会议提出“防范化解金融风险，守住不 发生系统性风险的底线”；2 月24 日证监会监管工作会议提及“加强行业风险防 控，改进风险管理，推动证券基金行业高质量发展”，预计年内金融监管或将维 持“稳中趋严”的格局。在加强监管的同时，投资者保护仍为证监会年内工作重 点之一，2 月25 日证监会召开2022 年投资者保护工作会议，提出“在资本市场 深化改革发展过程中，更加突出依法依规、合理公正，着力构建投融资良性互 动，增强投资者获得感，同时做好投资者教育工作”。同日，证监会就《关于完 善上市公司退市后监管工作的指导意见》公开征求意见，当前国内资本市场在 退市制度方面仍待完善，未形成流程闭环，存在一定的风险暴露，《意见》的出 台能有效化解相关风险，实现常态化退市平稳实施，并给予退市标的投资者更 多投资选择。

2 月下旬至月末，全球风险偏好继续受到俄乌冲突升级的抑制，但美国和除俄罗 斯以外的新兴经济体的形势仍相对稳定，同时，人民币体现出了避险属性，外 资买债回升，汇率创2018 年4 月以来的新高。