基本面综述：1）业绩表现：低基数+投资驱动业绩高增，盈利能力显著改善。23Q1，41家上市券商合计实现归母净利426亿元，yoy+86%，年初以来市场行情转暖，23Q1万得全A指数涨幅较22Q1提升20pct，券商投资收入由22Q1合计亏损21亿元提升至盈利488亿元，23Q1业绩在低基数下实现高增。盈利能力显著改善，23Q1年化roe7.3%，较22年+1.64pct。2）费用支出：薪酬支出同比+38%，薪酬改革有望提升盈利能力。23Q1薪酬/营收比重与上年同期基本持平。以人均薪酬/人均GDP指标来看，我国证券业显著高于美国，薪酬制度或有进一步优化空间。3）资负结构：增配固收投资是杠杆率提升推手，利率债供给增加或为主因。上市券商整体杠杆倍数由上年末的3.91X提升至4.04X，拆解资负两端来看，交易性金融资产/卖出回购金融资产分别为总资产/总负债中主要增量来源，23Q1利率债券发行规模同比/环比分别+28%/+9%，我们推测利率债供给显著增加或为券商加大固收投资规模的主要原因。4）竞争格局：中小券商业绩弹性更大，行业集中度有所下降。23Q1，中信证券、华泰证券、国泰君安业绩排名前三，中小券商业绩基数低，弹性大，而头部券商业绩稳定性相对较高，23Q1行业集中度有所下降。

量稳换手率因子：在《量稳换手率选股因子 ——量小、量缩，都不如量稳？》中，我们通过统计Turn20 因子的十分组组内标准差，构造了基于日频换手率标准差的量稳换手率STR 因子。2006/01/01-2023/02/28 期间，STR 在全体A 股中的年化ICIR 为-2.968，十分组单调，多空对冲的年化收益为47.30%，信息比率为3.15，月度胜率为79.02%，最大回撤为11.59%。STR 因子在样本外表现优于样本内表现，表现已经十分优秀。但我们认为其仍然遗漏了部分股票换手率变化的信息，导致十分组组内标准差差异较大。

十年期国债收益率自4 月中旬以来迅速下行，截止4 月28 日已向下突破2.8%的极值点位，并在5 月5 日进一步向下突破一年期MLF 利率，回落至2.75%以下。4 月债券收益率的下行主要受到经济修复放缓，货币宽松政策或将延续、债市需求力量强于供给、多家银行下调存款利率等因素的影响。这些因素对债券收益率下行形成支撑，但在当前低位下债市难言中期趋势性机会。

2023 年4 月以来市场整体表现一般，宽基指数普遍下跌。2023 年4 月，国内权益宽基指数普遍下跌：深证成指下跌3.31%、创业板指下跌3.12%、中证1000 下跌2.22%、中证500 下跌1.55%、万得全A 下跌1.44%、沪深300 下跌0.54%；上证指数、上证50 和科创50 呈现上涨趋势，涨幅分别为1.54%、0.59%和0.56%。债券市场整体表现好转，有不同程度的上涨趋势：中证国债指数上涨0.69%，中证转债指数上涨0.56%，中证信用债指数上涨0.44%；大部分行业呈现下跌趋势。

新旧准则切换下利润大幅增长，偿付能力环比小幅波动但仍较为充足。上市险企1Q23 新准则下净利润均呈现大幅增长，系新金融工具准则下FVTPL 浮盈增加导致资产端弹性提升，与准备金折现率可采用OCI 选择权导致负债端弹性减弱共同影响，新旧准则切换下一季度净资产也实现较快增长。今年一季度偿付能力充足率水平环比小幅波动，但仍显著高于监管要求，偿付能力可观。

尽管第一共和银行的倒闭再度扰动市场情绪，但美联储最终于5议息会议中再度加息25Bps。不过会议声明中删去了“一些额外的紧缩是适当的”这一措辞，且鲍威尔在讲话中对劳动力市场的态度趋于乐观，多次提及货币政策的累计效应和滞后效应，同时部分美联储官员也已就暂停加息进行讨论，美联储可能已经接近甚至到达了加息终点。考虑到目前通胀压力仍较大，后续美联储可能会在一段时间内维持高利率水平，并继续根据银行业危机的进一步发展以及未来的通胀、就业等经济数据相机决策。

美联储5 月FOMC 议息声明与上月变化较大，加息态度明显软化。从利率决议对比来看，本次决议声明最重要的一点是删除了3 月会议上的“一些额外的政策收紧可能是适当的”暗示加息措辞，并强调随着通胀回归长期目标2%，“委员会将考虑到货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活动和通货膨胀的影响的滞后性以及经济和金融发展”；鲍威尔在新闻发布会上强调原则上不需要把利率提高到那么高，试图让利率达到并保持在足够的限制性水平，但目前无法确定，可能已达到或者距离这一水平已经并不遥远。但在宣布我们已经采取了足够的紧缩政策之前，我们需要更多的数据。这意味着美联储的加息进程在本次加息后大概率将结束，但将更关注本轮激进加息的累积紧缩对于经济和通胀影响的滞后性

5 月议息会议美联储符合预期地加息25bps，议息会议声明中删去“一些额外的紧缩政策是适当的”释放加息停止信号，我们认为高利率背景下，美国银行业动荡将在更长期内持续，未来信贷紧缩或超预期。若未来通胀下行符合预期，预计6月及此后美联储将不再加息，且存在年内降息的可能性。当前市场对于降息预期price in过多，未来需警惕美债利率的回调风险。

本周市场日均成交额环比下降200 亿至1.1 万亿，但仍保持在近期高位；两融余额（4.27）回落至1.62 万亿。证券公司2022 年报和2023 年一季报披露完毕，从收入利润同比增速和结构来看，直投、自营等泛投资类业务仍是券商业绩的“胜负手”，项目选择和风险管理能力差异令券商业绩加剧分化，信用减值的计提和冲回从一定程度上平抑了利润波动。展望全年，在当前仍处高位的交易量、两融余额支撑下，叠加全面注册制落地带来的投行业务增量，亦考虑到国内经济复苏和政策支持下的资本市场环境改善，2023 全年券商业绩两位数增长可以期待。