投资观点及原奶价格预测：受益于奶源基地建设陆续投产、原奶供给量提升， 22 年国内原奶全年均价同比-3.2%。目前饲料成本高企，考虑到供给端持续释 放，需求端短期承压、中长期逐步改善，我们预计23 年原奶价格或保持平稳。

引言：休闲零食每一轮大的渠道变革，都孕育着巨大的流量变迁机会。21 年以来零食 量贩折扣店跑马圈地加速增长，开店空间广阔，零食量贩产业趋势基本已达成共识， 甘源、盐津、劲仔各零食企业亦纷纷布局，但市场对零食量贩业态背后的商业模式、 竞争和终局研究尚少，本篇报告基于丰富的产业调研，进一步剖析零食量贩业态本质， 并梳理零食企业的投资机会。

事件： 2023 年2 月22 日，《食品安全国家标准 婴儿配方食品》（GB 10765-2021）、《食品国家安全标准 较大婴儿配方食品》（GB 10766-2021）和 《食品安全国家标准 幼儿配方食品》（GB 10767-2021）3 项婴配粉标准正式实 施。2023 年2 月22 日后生产的配方奶粉必须符合新国标，且重新取得国家市 场监督管理总局食品审评中心的注册。

消费持续复苏可期，继续关注餐饮产业链。继去年底中央经济工作会议提出着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置，今年的政府工作报告再次强调。我们认为消费复苏仍然是今年的确定性趋势和食品饮料板块投资主线，建议关注调味品、预制菜等板块，受益标的：海天味业、中炬高新、味知香。从中长期看，茶饮、咖啡等餐饮细分市场尽管内部竞争相对激烈，但市场规模实际是在持续扩张，未来有望延续较快增长，下游市场的崛起也将直接提升上游原料等供应商的景气度，头部供应商在渠道、成本方面具有更多优势，作为“卖铲子”的角色，在整个产业链的重要性更加凸显；短期来看，疫情放开后，餐饮消费持续恢复，带动上游原料的需求回暖，相关细分行业龙头的业绩有望同环比改善明显，建议继续关注餐饮供应链板块。受益标的：佳禾食品、晨光生物。

当前，食品饮料板块的静态估值相较2020 年的高点已经下降30%。开年以来，食品饮料板块表现较好，导致板块估值普遍上升，目前较2015 年以来的均值高出5.5%，但较2020 年的高点下降30%。近期，白酒估值下调，随着春糖大会来临白酒下一阶段仍有反弹和上涨行情。2 月，食品饮料板块的个股表现较好：在122 个上市标的中，录得上涨的标的多达100 个，上涨比例达到82%，个股表现好于板块，赚钱效应较好。上涨个股主要集中在区域白酒、啤酒、休闲食品、保健品和预加工食品板块。

2023 年中央一号文件2 月13 日发布，部署全年“三农”重点工作，文件在第 十九条“培育乡村新产业新业态”中提到“提升净菜、中央厨房等产业标准化和规 范化水平。培育发展预制菜产业。”预制菜产业将向规范化和规模化方向发展， 行业有望进入景气趋势。

凭借高性价和选址社区的优势，在过去 2 年疫情扰动下，零食折扣店逆势快速拓展。零食折扣店兴起，背后是渠道效率和供应链效率的升级。我们估算 2022年末零食折扣店 1 万家，长期看行业门店容量具备 10 万家潜力。盐津铺子、甘源食品等品牌零食企业具备强产品力、并完成供应链匹配调整，目前已经实现零食折扣店渠道放量；卫龙、洽洽、劲仔等企业也在稳健布局中。

辣味零食市场规模稳步增长。2016-2021 年辣味休闲食品市场规模CAGR为8.7%，较休闲食品整体增速高出2.6 pcts，市场规模由2016 年的1139亿元增长到2021 年的1729 亿元，市场处于稳步增长期。据招股书，预计2021-2026 年CAGR 将达9.6%，2026 年市场规模将增长到2737 亿，领先于同期休闲食品整体市场预测增速（6.8%）及非辣味休闲食品预测增速（6.0%）。辣味零食市场内部，调味面制品和蔬菜制品细分市场规模不断提升， 辣味休闲蔬菜制品/ 调味面制品2016-2021 年CAGR 达到14.8%/9.4%。

2月13日，中共中央、国务院发布《关于做好 2023年全面 推进乡村振兴重点工作的意见》，中央一号文件首次将预制菜写入 其中，文件提出“提升净菜、中央厨房等产业标准化和规范化水平。 培育发展预制菜产业”。

休闲食品行业每一轮渠道铺货均带来超额收益。21 年我国休闲食品行业规模1.45 万亿元，16-21 年CAGR 为12.01%，预计未来3 年CAGR为8%。休闲食品行业增速逐渐放缓，且大单品和新品逻辑较弱，行业性投资机会主要来自渠道变革下的新一轮铺货。复盘历史，休闲食品行业主要经历3 轮牛市，每一轮渠道铺货均带来超额收益：(1) 08-10年：主要由11 年以前商超渠道铺货推动，相对食品行业申万指数上涨368.13%。(2) 12-16 年：主要由12 年至今的线上渠道铺货、线下渠道下沉推动，相对食品行业申万指数上涨90.74%。(3) 18-20 年：受益于疫情导致居家消费场景增加，相对食品行业申万指数上涨37.12%。