多品牌国货化妆品集团，战略升级推动高质量发展。上美 股份成立于2002年，旗下产品涵盖护肤品、母婴护理产品、洗护等品类， 拥有韩束、一叶子、红色小象等知名品牌。2021年公司营业收入、归母净 利润分别为36.27/3.39亿元，同比+7.13%/+66.56%，2022H1疫情下分别- 30.10%/-62.58%。分品牌看，2022H1韩束/一叶子/红色小象收入占比为 47.8%/21.0%/24.2%，韩束占比提升；分渠道看，2022H1线上/线下/其他 渠道占比分别为73.8%/24.6%/1.6%，公司持续发力线上渠道。上美盈利稳 定提升，费用率不断优化，2022H1毛利率、净利率分别为64.9%/4.9%，销 售/管理/研发费用率分别为48.2%/8.1%/4.1%。IPO募资9.10亿港元，用于 提升品牌、研发和渠道并扩产，多维度提升综合实力。

2023 年经济增速预计在5.5%左右。二十大报告明确了新时代新征程中国共产党的 中心任务，就是全面建成社会主义现代化强国，即2035 年“人均国内生产总值达 到中等发达国家水平”或者“经济总量或人均收入翻一番”，意味着2021-2035 年 十五年年均复合增长率不能低于 4.73%。疫情三年以来，我国的年均经济增长速度 连续偏低，促进经济增长重回合理区间是今年经济工作的重点。

我们此前对于海外典型国家地区疫情防控变化及消费复苏节奏的研究表明，从严格管控到全面放开一般经历3-6 月时间，期间因感染人数激增，居民出行及消费意愿受到抑制，在经历了“黑暗期”后，进入稳步修复阶段。

生物医药：制造业增速回落收窄，疫情管控放松、器械集采持续推进。2022前11个月收入端同比下降1.70%，利润总额端同比下降28.40%，下降幅度继续小幅收窄。相关行业事件持续推进：（1）疫情管控继续放松。12月8日，国家卫生健康委员会官方网站发布《关于印发新冠病毒感染者居家治疗指南的通知》。12月26日，联防联控组宣布自1月8日起新冠疫情由“乙类甲管”下降至“乙类乙管”；（2）各类器械集采持续推进，12月15日完成27省电生理集采，12月19日完成16省正畸材料托槽类耗材集采，12月30日完成23省生化肝功能检测试剂集采。各类集采降价服务基本符合市场预期。

1）免税：在海南政策大力支持下，以及防疫政策优化后，海南旅游客流显著回暖，预计明年免税景气度将持续回升，重点关注中国中免、王府井。2）酒店：看好龙头业绩修复兑现，关注锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店、华住集团；3）旅游景区，看好疫后旅游需求释放，重点关注宋城演艺、中青旅、天目湖；4）连锁餐饮，关注具备需求韧性的婚庆宴请消费修复，重点关注同庆楼；5）人服：中央经济工作会议再次强调稳就业。灵活用工行业渗透率处于快速提升红利期，产业高度景气，预计未来几年有望保持快速增长，科锐国际作为行业龙头有望优先受益，建议关注。

疫情前，超4300亿人民币中国人奢侈品消费外流。根据贝恩咨询的2021年全球奢侈品市场研究报告显示，2019年，中国居民全球消费个人奢侈品（包括奢侈品皮具、香化、服饰、手表、珠宝、鞋履等）规模为6519亿人民币（按1欧元=7.03元人民币换算），占全球消费总量的33%，但其中仅有2173亿的规模成交在中国，占全球消费总量的11%。也就是说，有超过4300亿人民币的国民奢侈品消费成交在非中国的区域，外流严重，客观上造成了财税的损失。

事件：2022年12月26日，《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管” 的总体方案》出台，将新型冠状病毒肺炎更名为新型冠状病毒感染；2023 年1 月8 日起，新型冠状病毒感染将从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”。 由“乙类甲管”到“乙类乙管”是针对传染病特点变化的合理调整，当 前我国已具备调整条件。（1）防疫政策调整的合理性：传染病对人体健 康和生命安全的危害减弱，对于经济和社会的影响减轻时，国家应当动 态调整干预措施的强度，保证传染病防控措施因时因势优化调整。（2） 我国已具备调整条件：首先，当前病毒致病力较早期明显下降；其次， 我国重症率和病亡率极低；最后，我国防治能力已显著提升。

疫情期间线下场景受限，部分公司选择收缩运营、调整单店以维持现金流，但也 有部分公司仍在逆势快速展店。从外延角度，我们认为，受益于行业出清或来自 自身外延扩张，从而提升市占率的头部企业有望夯实品牌势能，在复苏期间迎来 更大的业绩弹性。通过对线下场景龙头公司展店的复盘，我们发现：餐饮的饮品 和快餐赛道，以及黄金珠宝和酒店龙头均仍保持了较快的展店速度，而母婴与超 市龙头有并购整合机会。

可选消费需求受到抑制，必选品韧性较强。2022 年初至12 月中旬，A 股商贸零售/社会服务/美容护理行业累计下跌7.0%/3.4%/11.7%，位 列申万31 个一级行业的第6/4/9 位，跑赢超半数行业。1-11 月社零 总额累计同比-0.1%，服务型消费受疫情和出行管控限制需求紧缩明 显，粮油食品/饮料/金银珠宝/化妆品同比+8.5%/+5.3%/0.8%/-3.1%。 分渠道看，1-11 月网上实物商品零售额累计同比+6.4%，其中在大促 期间单月线上渗透率可提升至39%。

受疫情扰动，11 月消费市场承压明显，静待客流回暖推动可选消费复苏据统计局，11 月我国社零总额达 3.86 万亿元，同比下滑 5.9%，表现差于Wind 一致预期的-2.5%，主要系疫情扰动下可选消费及聚集型消费受冲击明 显。商品销售同比下滑 5.6%，主要受市场规模占比较大、且与出行相关的汽车类、石油及制品类商品销售拖累。12 月伴随疫情防控优化，线下客流预计有一定回暖，我们认为受益顺序分别为餐饮、可选消费、必选消费。建议布局三条主线：1）现制茶饮行业直接受益于客流回暖，龙头逆势开店、有望充分受益；2）悦己需求释放有望带动门店销售及盈利能力回暖，推荐珠宝龙头；3）超市、便利店产品销售结构有望改善，毛利率有望提升。