今年以来消费渐进复苏，性价比主导；补偿性需求释放下休闲出游阶段恢复较好。1）出行链整体：补偿消费支撑“量”+消费渐进复苏制约“价” ，但十一起“量”驱动略放缓；2）出行链恢复特征：休闲>商旅；中长途>周边游；散客>团队;线上渗透率提升；出境游暑期和十一提速后进入平台期；3）“产品性价比”和“渠道性价比”并行，倒逼龙头经营更趋高效，不仅关注商业模式，也更依赖其规模卡位、供应链、品牌管理效能提升。

11 月工业利润明显反弹，主因营收回升后也带动成本改善超预期。11 月工业企业利润累计同比回升 3.4pct 至-4.4%，当月同比在低基数下大幅回升 26.8pct 至 29.5%，但环比（23.2%）也明显好于 2020 年以来同期水平。拆分利润当月增速贡献结构来看，利润三大结构均趋改善，其一为营收增速积极回升（同比+4.7pct 至 7.6%，两年平均+0.4pct 至 3.2%），估算营收对利润增速的单月贡献 6.2 个百分点至 9.1 个百分点。其二为成本压力明显改善，估算成本对利润增速的单月贡献、在低基数下回升 28.8 个百分点至 24.6 个 百分点，11 月成本率（84%）环比下降 64bp、环比跌幅也大于季节性。其三为费用压力有所缓和，估算费用对利润增速的单月贡献回升 8.3 个百分点至 2.2 个百分点。

11 月规模以上工业企业营收同比增长 6.1%，较前值加快 3.6 个点，营收单月增速自 6 月触底以来已是连续 5 个月改善，带动年内累计增速回升至 1.0%。以去除基数影响的两年复合增速观测，营收年内低位处于 4-5 月，三季度明显好转，四季度则有所回踩，其中 11 月要好于 10 月。从量价拆分来看，11 月工业增加值同比回升至 6.6%；工业价格同比降幅再度扩大至-3.0%，即量是正贡献，价是负贡献。

宠物行业蓬勃兴起，具逆周期属性。中国宠物行业自 20 世纪 90 年代小动物保护协会成立，皇家、玛氏等国际品牌进入国内市场，步入启蒙阶段。伴随我国人口结构变化、人均可支配收入提升，宠物情感属性凸显，国内宠物市场快速扩容。根据艾瑞咨询数据，2018-2022 年我国宠物市场规模由 1991 亿元增长至 3960 亿元（CAGR 达 18.8%）。对比海外市场，美国是当前全球宠物经济第一大国，历经近百年发展至今进入成熟阶段，2018-2022 年市场规模由 905 亿美元增长至 1368 亿美元（CAGR 达 10.9%），经济下行阶段养宠意愿不减，穿越周期体现高成长性及逆周期性，养宠需求韧性较强，精细化、专业化产业消费升级趋势延续。

当前矛盾与政策取向。当前中国经济面临的诸多困难和挑战中，有效需求不足可能是主要矛盾。在针对需求不足的政策发力模式上，存在集中发力和渐进发力之争，市场对集中发力的期待较高，但从中央经济工作会议的部署来看，仍然延续了我国长期奉行的渐进发力模式。在此模式下，2024 年我国财政政策和货币政策都预留了较大发力空间。我们预计 2024 年实际经济增速可达到 4.8%左右，节奏上前低后高，一季度为全年增长低点，四季度为高点。

利润率大幅反弹，带动利润显著修复。11 月，工业企业利润当月同比 29.2%，两年复合同比 8.5%、较 10 月上升 11.6 个百分点。分解来看，营业利润率大幅反弹 0.9 个百分点至 7.1%、为2017 年后同期最高值，同比上升 18.6 个百分点 至 16.1%。工业增加值同比提升 2 个百分点至 6.6%，价格持续拖累，PPI 同比下降 0.4 个百分点至-3%。中上游行业利润改善幅度高于下游。11 月，利润边际改善幅度较大行业主要包括有色加工、烟草、油气开采、计算机通信、燃气产供等。其中，上游原材料行业利润修复受生产带动较大，电热燃利润增长则与寒潮影响下取暖用电需求增多有关。分所有制来看，国企利润大幅改善 65.9 个百分点至 58%，外企回落 3.7 个百分点至-2.8%。

排名高低方面，有色、化工、农业、煤炭、机械等居前。截至 2023 年 12 月 25 日的综合得分排名靠前的行业有：有色、化工、农业、煤炭、机械等。综合得分排名靠后的行业有：地产、商贸、传媒、计算机、建筑等。边际变化方面，电新、银行、钢铁、有色、公用、汽车等排名上升。边际变化有时比排名结果更有信号意义，一般建议重点关注排名较高且边际改善的行业。本期打分表中电新、银行、钢铁、有色、公用、汽车等行业排名提高较多；另一方面，传媒、商贸、医药、军工、电子等行业排名下降较多。

当前时点军工板块估值处于历史低位，长期景气度明确向上 I. 截止于2023年11月15日，从历史来看目前，申万国防军工指数PE-TTM为52.54，处于过去5年8.70%分位，安全边际较高。军工行业具有较强的计划性，强国必先强军，在当前“百年未有之大变局”的背景下，军工行业的长期景气趋势明确向上。II. 2024年军工行业有望迎来拐点，行业景气度有望回升，关注12月底前或明年春节后的时间节点。