我们认为澳门博彩业已经到了一个分水岭，中场业务将取代贵宾业务成为博彩行业的主要驱动力量。我们分别下调2018 年/2019年行业博彩收入预测至同比增长12%/2%（原预测为同比增长17%/10%），其中中场博彩收入同比增长16%/6%，贵宾博彩收入2018 年同比增长9%，而2019 年同比下降2%。

       “马蜂窝被捅"是个意外？一个名为“小声比比"的微信公众号在10月20日夜间发布的一篇名为《独家|估值175亿的旅游独角兽，是一座僵尸和水军构成的鬼城？》给这家成立12年的旅游社区带来了前所未有的危机。

　　该篇文章作者梓泉引用一家名叫“乎睿数据"的数据团队内容，称马蜂窝的2100万真实点评中，有1800万条是使用机器抓取从大众点评和携程等竞争对手处抄袭过来的，并认为马蜂窝的评论暴涨节点与融资有关。在21日发布的乎睿数据的“完整报告"，列举了马蜂窝官方账户和点评板块存在内容抄袭；官方推广互动奖品去向流入员工内部和“机器人"；平台上“增长黑客"泛滥等问题，并一次性放出被判定为抄袭账户的7454例用户名单。

　　在被两篇文章接连“炮轰"后，沉寂两日的马蜂窝在10月22日上午发声。针对该篇文章指称马蜂窝存在点评板块抄袭，回应称自己是旅游平台而非本地生活服务网站，用户分享的主要载体为游记、攻略与问答，点评内容在马蜂窝数据量中占比为2.19%，并强调涉嫌虚假点评的账号数量在整体用户中微乎其微。

　　该事件的最新进展是，22日下午，马蜂窝起诉了深圳乎睿数据有限公司以及文章作者涉嫌名誉侵权，案件已被北京市朝阳区人民法院受理。

　　马蜂窝在声明中表示，“以游记、攻略为代表的长内容，以嗡嗡（旅行故事）、问答为代表的短内容产品成为运营重心，它们共同构成马蜂窝的核心竞争力"，并称这部分内容数据是马蜂窝内容的真正价值。

　　马蜂窝在回应声明没有解答市场的一个疑惑是，被公众号文章指认抄袭且已被马蜂窝清理的虚假点评账户究竟有多少？平台对此负有怎样的管理责任？财新记者就相关问题询问马蜂窝，截至记者发稿未得到相关回复。

　　2006年，马蜂窝旅行网以UGC（用户生产内容）攻略与社区起家，2011年，成立5年的马蜂窝获得首轮融资，其后每两年一次的融资刚好卡住其宣布的转型节点。2012年，马蜂窝通过语义分析和数据挖掘将旅游信息结构化。2015年，马蜂窝发力供应链整合，在社区基础上开始搭建旅游产品交易平台。2017年，马蜂窝称完成“内容+交易"闭环的搭建。

　　马蜂窝联合创始人兼CEO陈罡在今年9月底的专访中告诉财新记者，马蜂窝的收入来源主要是交易佣金，分成对象是携程等OTA（在线旅游代理）平台，而不是平台上的商铺。从这个角度上说，即便抬高平台评论数或好评率，马蜂窝并不能直接从单一商铺中获得收益。而据财新记者了解，美团方面包括大众点评在内，并未与马蜂窝建立直接合作。

　　那么平台上存在类似虚假点评的原因是什么？马蜂窝在声明中表示，“2016年前曾存在用户激励，刺激用户发表点评，使点评数据出现快速增长"。这些激励除了可以置换旅游产品的“蜂蜜"值外，是否还曾补贴过真金白银以致被“羊毛党"盯上？但马蜂窝并没有解答财新记者关于这一问题的疑问。

　　一名行业人士对财新记者表示，平台批量刷评论是一种被惯用的提高用户活跃度的做法，为让种子用户带动普通用户，让帖子“更热闹、有更多人评论，让球滚起来"。他认为，虽然无法断定相关账户是否为马蜂窝运营，但某种程度上，马蜂窝作为平台方应当发现这种行为的存在。

　　数据对马蜂窝有多重要？据陈罡此前的表述，马蜂窝的商业模式可概括为“内容+交易"“社区+电商"，内容和社区排在交易和电商前面，是马蜂窝平台获客的基础。从2017年开始实现内容社区转型做交易的马蜂窝，称自己完成“质变"靠的就是大数据能力，而为了实现数据能力的转化，马蜂窝在2012-2014年间，花大力气做了数据结构化。

　　陈罡告诉财新记者，从2017年C轮融资以来，马蜂窝员工翻了一番增长到1200多人，其中专门负责社区运营的有几十人，而绝大部分员工属于数据和研发团队。他表示，马蜂窝依靠攻略和数据形成的壁垒，获客成本很低。“通过攻略的内容入口将庞大的流量与合作伙伴分享，帮助旅游企业获得精准的流量与订单，同时节省高昂的营销费用"，这是马蜂窝讲述的商业故事。

　　无论小声比比和乎睿数据的报告是否具有足够的可信度，他们发布的两篇“爆款文"无疑都戳中了关键问题，即马蜂窝的社区内容及其产生的数据量，是否真实可信。更进一步，这一问题并不罕见于以数据为卖点的互联网公司。一名市场分析人士对财新记者表示，依靠流量的互联网公司，数据有水分是常态，而水分有多大才是关键。

　　财新记者获得的一份马蜂窝品牌手册数据显示，截至2018年8月底，马蜂窝独立用户数超过1.3亿，月活跃用户数为1.2亿，每月生产长内容70万篇，每月新增926万条问答、点评等短内容，旅游点评数累计超过3.18亿条，每日产生UGC、互动、点评等数据量达3T。但根据马蜂窝2017年10月在电商“增长大会"公布数据显示，当时独立用户数量超1.2亿，月活用户超8000万，月游记生产量为13万，累计点评超1.8亿。

　　这意味着，不到一年的时间里，马蜂窝在独立用户数增长约1000万的情况下，游记产生量翻了5倍，而点评数接近翻番，增长量为过去11年之和。财新记者向马蜂窝求证内容和用户数据快速增长的合理性，也未得到回复。

　　撑起一个旅游电商平台估值的另一个重要数据是GMV（平台交易总额）。根据马蜂窝的数据，2017年全年，平台酒店、度假等旅游产品交易额为102亿元。陈罡告诉财新记者，2018年GMV同比增长超过100%是能够实现的；马蜂窝的目标是成为中国最大的旅游流量平台。但GMV的计算口径并未得到清晰解释。

　　那么支撑马蜂窝的持续增长的底气从何而来？马蜂窝的交易品类越来越“类OTA"，除了能依靠点击交易佣金获得收益的酒店住宿外，还包括机票门票火车票等，此外自由行产品是马蜂窝的“拳头产品"。

　　有了数据的马蜂窝，交易转化能力如何？携程和Agoda是马蜂窝酒店预定的主要合作方，其较长的合作年限也证明马蜂窝存在一定数据转化能力。陈罡还表示，目前已基本实现跟合作平台的实时库存打通。

　　一名马蜂窝存在合作关系的业内人士告诉财新记者，他们主要将马蜂窝看作自己的一个分销渠道，但更多还是愿意做大自有渠道。“马蜂窝现在自己也想做，但拿资源的能力还是差一些，目前再切入资源这一块，后来者能拿到的就少了"。

　　马蜂窝常常被对标成中国的TripAdvisor（NASDQA：TRIP）。陈罡认为马蜂窝区别与前者之处就在于交易能力。TripAdvisor的2018年二季度营收4.33亿美元，同比上涨2.12%；净利润3200万美元，同比上涨18.52%；自2017年7月以来，TripAdvisor股价一路下行，从每股超过100美元下跌到每股30多美元，今年1月以来开始反弹，目前每股约为45美元。

　　为了突破旅游社区用户“只看不买"的消费习惯，马蜂窝着力提升平台上小微旅行社的服务能力，提升供应链供给。据陈罡介绍，马蜂窝在全球有将近四万个供应商。如果马蜂窝能够经受住此次舆论危机，下一步的增长点，或许要看其在自由行产品上的增长故事。

今年国务院在《政府工作报告》中明确提出创建全域旅游示范区，降低重点国有景区门票价格.

近年来各大直播平台陆续登陆资本市场，直播行业的发展进入下半场。本篇报告希望结合行业的宏观视角以及主播和用户的微观视角，探寻行业的发展趋势和企业的成功因素，为投资者准确把握此轮直播平台上市的机遇提供参考。本文首先阐述了直播行业变迁史，详细梳理了商业模式，提出了新阶段下行业发展的四大趋势。再通过深入对比泛娱乐直播和游戏直播两大业态，得出我们与市场主流声音不同的看法。最后，我们讨论了行业的发展趋势，总结了企业的突围之道。

维持板块“超配”评级。Q4开始进入行业淡季，建议择机布局2019年。结合目前市场风格，首先仍关注竞争格局占优/商业模式可复制，且业绩增长较确定的优质白马品种，建议调整中逐步增配中国国旅（免税龙头，国内外机场+市内免税店有望齐发力）、宋城演艺（演艺龙头，新一轮项目扩张期+国内市场容量有望突破）、锦江股份/首旅酒店（酒店龙头，加盟扩张支撑业绩，目前处于估值的低位）；若后续市场风格相对灵活，可兼顾基本面改善较确定，业绩弹性较大的：三特索道（业绩改善，布局二三四线城市周边休闲游）、腾邦国际（出境游龙头，布局新兴目的地&始发地）、众信旅游等。从中线发展趋势、短期业绩确定性、经营现金流和估值情况，个股重点推荐中国国旅、宋城演艺、锦江股份、首旅酒店、三特索道、腾邦国际、众信旅游等。