基本面上，高铜价抑制铜的消费，目前只有锂电池铜箔需求和机电产品漆包线需求出现较好的增长，而传统的电力电缆、铜管和铜板带消费偏弱。宏观层面上，国内稳增长政策不断发力，但是大规模刺激性政策推出会很谨慎，政策重心大概率侧重于强化保供，降低原材料成本对微观企业冲击，预计铜价5月之后会彻底拐头向下。

避险不是黄金当下问题的全部。俄乌冲突爆发之后美元指数与美元计价的黄金出现了同时上涨的情形，进入了比较经典的“避险模式”。根据测算我们发现：当下主要国家/地区的主权货币都在相对黄金贬值，这一点在2 月22 日以前已经出现：在俄乌冲突计入资产价格之前，主要国家主权货币计价的黄金已经超过2021 年6 月2 日高点，而日元计价的黄金更是创下历史新高。类似的情况出现于欧债危机前后，美元指数和黄金在避险需求下同步上涨（2010-01-04 到2010-06-30），但后期美元走弱后（2010-06-30 到2011-08-22），黄金迎来了弹性更大的时段。当下投资者需要考虑的是黄金的真正机遇是否被事件性交易所掩盖。

2 月24 日，俄罗斯总统普京宣布俄罗斯军队在顿巴斯地区发起特 别军事行动。乌克兰总统泽连斯基宣布乌克兰全境进入战时状态。随后， 北京时间2 月27 日，美国等西方国家宣布将部分俄罗斯金融机构“剔除” 环球同业银行金融电讯协会（SWIFT 系统），作为针对俄罗斯的最新制裁 手段。

产业链上游高温合金冶炼企业：假设上游冶炼企业的高温合金产品材料成本率为51%，原材料成本中金属镍占比为57%，则上游冶炼企业的高温合金产品中金属镍的成本率为29%。假设上游冶炼企业高温合金产品毛利率为40%，当金属镍价格上涨50%时，若冶炼企业可以将金属镍价格涨幅的一半通过产品涨价的方式传递给中游厂商，则其高温合金产品金属镍的成本率提高至40.56%，对其毛利率的影响为-9.46pcts；若金属镍的价格上涨完全不能向中游传递， 对其毛利率影响为-14.5pcts。

随着俄乌冲突持续发酵，以原油、天然气为代表的能源价格急剧走高。其中TTF基准荷兰天然气上涨至122.9EUR/MWh（3 月1 日数据），重回21 年四季度价格高位区间。成本推动下，欧洲电价近日进一步上涨至历史高位，英、德、法及荷兰等国电价均上升至300EUR/MWh 以上（3 月4 日数据），其中德国及法国电价较21 年年底增幅分别达62%、34%

碳中和、碳达峰从全球共识走向全球行动。能源消费电力化、电力生产清洁化，全球正迎来摆脱化石燃料依赖、向清洁可再生能源转型的时代变革；电化学储能等新型储能，以锂电体系为代表的化学电源是绿色变革中的基础装备；此外，双碳目标也将深刻影响未来全球大循环、全球供应链的走向，以及工艺设计的思路

截至2022 年2 月18 日，SHFE/LME锡价较2020 年3 月低点分别上涨217%/233%，是新冠疫情以来基本金属中涨幅最大的明 星品种。我们的测算表明，2021-2023 年，全球锡供需有望延续紧短缺格局，锡价中枢有望维持高位。一是全球锡精矿供应偏 紧，精锡现货供应紧张短期难以缓解；二是全球交易所库存可用天数仅5 天，居历史较低水平；三是光伏和半导体等行业高景气 延续，焊料需求快速增长；四是春季需求旺季即将来临，国内信贷条件宽松，稳增长政策逐步发力，对锡广谱需求带来较强支 撑。

当前全球通胀高企，主要大宗商品上行明显，行情已经蔓延至黄金。黄金或从 避险需求逐步演化为滞涨风险以及美联储货币政策预期边际放松带来的长牛。 黄金股已充分回调，市盈率为最近 17 年低位。

从一季度的矛盾演绎来看，虽然近两个月以来美联储态度愈发鹰派，欧洲也开启加息步伐，但由于市场对流动性收紧的预期已经被反复交易，政策面的利空可能对市场短期冲击不大，更多地成为长期中的顶部压制。铜基本面仍有支撑，去年以来的全球能源危机延长了疫情后的供需错配，全球库存维持低位，对价格形成强支撑。而春节后国内专项债发行加速，财政前置逐渐兑现，市场对中期需求态度乐观，铜在一季度有望维持强势，价格预计在去年下半年以来的高位区间内振荡运行。2022年铜价重心有下移预期，或呈现前高后低态势，但不会“回到起点”。