复盘 2021 年，消费总体呈现边际改善，但疫情扰动仍在。 可选消费在 21 年整体较 20 年有显著边际改善，但受到多次爆发的 散点疫情和局部地区自然灾害扰动，仍然导致了部分居民消费信心不足，尤其是中低收入群体。出行方面， 受到数次散点疫 情的影响，旅游业仅恢复不足疫情前六成，但前三季度人均每次旅游消费已恢复至 2019 年的约 93%，接近疫情前水平； 消费 方面， 截止 10 月， 2021 年社会零售品销售总额相较于 2019 年同期累计增长 7.1%，其中商品零售较 2019 年同比增长 8%， 餐饮收入增长 0.6%。总体居民消费复苏已经得到显著体现，但由于疫情扰动，餐饮等接触性消费意愿有所压制。 可选消费复 苏显著， 珠宝、化妆品表现突出，限额以上单位社零增速高于行业整体，行业马太效应加强。

2021 年 11 月份， 出口维持强韧，高顺差延续。 11 月以来海外疫情 有所趋缓， 海外需求持续景气， 支撑我国维持出口增速。从国别来看， 对东盟出口增速持续上升， 成为拉动中国外贸增长的主要动力， 对美国、 欧盟以及日本的出口增速则连续两月小幅下滑，但是两年平均增速依然 保持上升，美欧日需求仍强。 从出口商品结构来看，机电产品出口与劳 动密集产品出口双双持续上升， 服装等节日消费品增速更快。

事件： 中国 11 月出口（以美元计） 同比增长 22%，预期 17.2%，前值 27.1%；进口增 31.7%，预期 18.2%，前值 20.6%；贸易顺差 717.2 亿 美元，前值 845.4 亿美元。

本月（2021/11/1-11/30） 期间， 恒生必选消费-4.08%， 恒生指数-7.49%， 港 股必选消费跑赢恒生指数 3.41 个百分点。 截至 2021 年 11 月 30 日， 港股必 选消费行业估值水平为 19.78 倍 PE（TTM） 和 3.32 倍 PB（LF） 。 个股月度 涨跌幅来看， 11 月统一企业中国（+15.2%） 、 五谷磨房（+9.4%） 、 中国旺 旺（+9.3%） 、 四洲集团（+7.6%） 、 康师傅控股（+7.4%） 涨幅领先； H&H 国际控股（-21.8%） 、 中国飞鹤（-19.9%） 、 九毛九（-17%） 、 维他奶（-16.9%）、 中粮家佳康（-12.9%） 市场表现不佳。

出口韧性仍足。 11 月我国出口金额同比增长 22.0%，超市场预期。即使剔 除季节因素影响， 11 月我国出口金额规模仍创历史新高。 出口的韧性，一 方面与近期海外疫情继续恶化有关；另一方面与海外面临传统节假日提前 备货有关。 此外， 价格因素仍有较大贡献。

城镇化率上升，加之互联网消费习惯沉淀， 带来庞大用户基础， 为行业发展奠基。人均可支配收入增长，居民消费升级明显，餐饮等 基本的日常消费需求旺盛。 下午茶、 夜间经济等消费场景扩张， 拓 展加餐外卖需求。年轻一代消费者的懒人经济崛起，单身潮盛行、白 领市场扩大、家庭小型化趋势明显， 驱动外卖行业迅猛发展。 外卖自 2012 年启动逐渐成为高频日常刚需，渗透率快速提升， 2020 年规模 达 6646 亿元， 过去五年 CAGR 达 37.6%，预计 2023 年达到 12500 亿。

11月出口再超预期，对欧盟和新兴经济体出口表现亮眼。我们预计四季度出口增速中 枢大约为 23%， 往后看，出口的峰值虽然已过， 但设备类产品（机械设备、电气设备、 交运设备等）是结构性亮点，同时“量价并重”格局将至少延续至 2022 年初，出口 强韧性对实际经济增长的支撑已经开始减弱。

2021年中国国际收支总体上维持“一顺一逆”格局，国际收支基本平衡，国际投资头寸稳步增加，但也表现出经常账户盈余积累动力有所疲软、非储备性质金融账户波动性上升、储备资产存流量呈现背离、净误差与遗漏项流出规模显著的结构性特征。中国国际收支的变化将对国内宏观经济构成一定的潜在影响。展望2022年，中国国际收支大概率将呈现出经常账户顺差小幅缩减、非储备性质金融账户季度余额变动不居、储备资产小幅缩减、净误差与遗漏项流出的结构性特征，年度数据有望继续维持“一顺一逆”的格局。为进一步改善国际收支状况，未来应加强人民币汇率形成机制改革、稳慎推进资本账户开放、将宏观审慎政策与资本流动管理有机结合起来、完善金融风险监测预警系统。