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同比来看，此轮PPI 周期中，PPI 上游同比于去年10 月见顶回落，高点为25.2%； PPI 中游和下游同比于去年11 月见顶回落，高点分别为2.5%和4%。同比回落 的速度，PPI 上游>PPI 下游>PPI 中游。1 月PPI 同比回落的1.2 个百分点中， PPI 上、中、下游分别贡献了1、0.05、0.1 个百分点。

1 月CPI、PPI 同比增速双双回落，主因去年同期基数走高，而环比增速均 由降转升。往后来看，一方面，CPI 短期大幅上行风险不高。受春节假期 需求增加影响，鲜菜、鲜果和水产品等食品价格环比涨幅扩大，春节前出 行增加及城市生活性服务业人员返乡推动服务价格环比正增，但猪肉供应 充足，环比由升转降，也拖累食品价格同比下行，使得CPI 同比增速走低， 而2 月猪肉价格继续回落，短期看CPI 增速大幅上行风险不高；另一方面， PPI 增速下行幅度放缓。

1 月CPI 同比增0.9%，翘尾和新涨价因素的贡献分别为0.4 和0.5 个百分 点（前值分别为0.0 和1.5 个百分点）。CPI 食品类同比降3.8%（前值降 1.2%），其中猪肉同比降幅深化至41.6%（前值36.7%），在降价预期下 节前出栏加速，节后需求转弱，猪价在1-2 月持续回落；因春节和民生保 供，鲜菜同比降4.1%（前值增10.6%）；鲜果和水产品涨幅扩大至9.9%和 8.8%（前值4.8%和7.9%）。CPI 非食品类同比增2.0%（前值2.1%），其中家 庭服务增6.2%（前值3.4%），旅游增8.6%（前值7.5%），为节假因素。

2022 年1 月PPI 同比回落的 幅度大于市场预期（从10.3%回落至9.1%），这似乎证实市场主流观点认 为PPI 在2022 年会进入快速下行通道的观点。不过，开年以来大宗商品表 现出色，而我们在之前的报告（《大宗商品为何不惧历次美联储加息？》） 中对美联储加息周期中商品超额收益的研究似乎也进一步佐证了大宗商品 的本轮牛市还没有结束。因此，对于2022 年PPI 的一致预期来说，最大的 风险之一可能是“油价站上100 美元/桶，铜价站上11000 美元/吨”。

1 月CPI 同比回落，环比上行幅度弱于季节性规律；剔除食品和能源的核 心CPI 同比持平。食品烟酒与可选消费相关分项的环比变化多数弱于季节 性规律，拖累CPI 同比增速回落；交通通信分项超季节性上行，但未能充 分抵消其他项目的拖累。具体来看：一是，食品烟酒分项环比上行弱于季 节性，主要受猪肉、鲜菜价格变动幅度弱于季节性拖累。二是，衣着、生 活用品、娱乐文教、医疗保健等可选消费相关分项弱于季节性规律。国内 疫情多点扩散、居民边际消费倾向偏弱，继续压制可选消费的恢复。三是， 交通通信环比超季节性上行，主因春节期间居民出行与通信需求增加，且 国际能源价格上涨。

食品端受春节涨价因素驱动，环比上涨1.4%，但弱于季节性水平。受节日因素影响，食 品价格较上月由降转涨，鲜果、水产、鲜菜价格分别上涨7.2%、4.1%、3.1%，分别影响CPI 上涨0.14、0.08、0.07 个百分点，较自身季节性水平而言，鲜果较强，水产基本符合，鲜菜较 弱；冬季腌腊基本结束，加之节前生猪出栏加快，猪肉供应充足，价格下降2.5%，较上月由 涨转跌，影响CPI 下降约0.04 个百分点。鲜菜、猪肉、酒类价格相比往年春节偏弱，拖累春 节食品价格涨幅。

CPI 不及预期主因猪价拖累，服务价格季节性回升。1 月，CPI 同比0.9%、低于预 期的1.1%，核心CPI 同比持平于1.2%；CPI 环比由降转升至0.4%、上月为-0.3%。 分项中，食品环比由上月-0.6%转为上涨1.4%、低于近年均值的3%，主因生猪出 栏加快、猪价延续回落的拖累；非食品环比由降转升至0.2%、上月为-0.2%，交 通通信、其他服务项拉动明显，与原油涨价，节前出行等服务价格回升等有关。