全球黄金供需增速整体维持稳定状态，但2020 年Q1 黄金市场出现阶段性供应缺口：全球黄金年均总供应量约4640 吨，年均 增速1.3%；其中矿产金年均产量约3460 吨，增速1.6%，再生金年均产量1200 吨，增速2.3%。全球黄金年均总需求量约4350 万吨，需求总量年均增速变化维持2%左右。全球黄金供需结构进入2020 年Q1 出现28.7 吨的供应紧缺，总供应量缩减（-3.8%） 与总需求量增长（+1.9%）共振是导致黄金基本面强化的原因。

毛利润占比。除赤峰黄金、紫金矿业外，其他黄金上市公司主要黄金产 品的毛利润占比大于50%，其中山东黄金、西部黄金占比达90%以上。从 毛利率看，银泰黄金的黄金产品毛利率最高，达68.29%，主要得益于公 司旗下金矿品位较高。

结构性分化显著，A 股整体PCB 行业收入利润增速回落，通信PCB 一枝独秀。 从2019 年年报数据看，A 股代表性的PCB 行业整体收入和利润增速显著回落， 剔除占比较大的鹏鼎控股看，行业整体增速依然较好。2020 年一季度受新冠 疫情影响，生产端和需求侧均有不同程度冲击，收入增速下滑明显，具体看来， 通信PCB 受益于景气度提升收入利润依然维持较快增长，消费类PCB 景气下 行，但龙头企业韧性较强，二线PCB 积极扩张，高端PCB 需求依然较好。行 业表现上看，龙头企业本次受疫情冲击较小，超额收益显著，机构持仓仍然维 持在高位。

银行理财调整压力最大时期已过，规模平稳回升。银行理财业务调整 压力期主要集中在2017-2018 年，2019 年逐步恢复正增长。预计2020 年一季度受疫情影响，银行理财规模有所调整，但3 月份以来社融、 M2 增速持续攀升，理财规模也有所回升。银保监会数据显示，截至 2020 年4 月末，银行及银行理财子公司非保本理财产品余额合计25.9 万亿元，较2019 年6 月末增长了约3.7 万亿元。总体来看，银行理财 已经过了调整压力最大的时期，后续增长还需看社融增速、新老产品 对接程度、预期收益型产品以及现金管理类产品相关政策落地时间等。

从投资者角度看公募REITs，银行理财子公司或尝鲜性参与。1）投资 收益、流动性与风险因素。结合我国首批基础设施公募REITs 为优质 性资产且上市初期可能有较高的流动性，预期收益率在4-6%；价格走 势上，短期看流动性，中期看资产质量，长期看管理人。投资过程需 关注基础设施资产、项目公司、融资和再融资、流动性与价格波动等 方面的风险因素。2）投资者结构。结合资管新规对产品的净值化要求、 期限错配的限制，以及中长期视角下REITs 流动性可能边际转弱等情 况来看，更符合保险资管、养老金等配置型资金的资产负债特点；理 财资金很难在单一产品中大比例持有，更可能是作为一个尝鲜性的品 种，通过FOF 等结构持有少量份额作为“固收+”的配置增厚选择。3） 业务试点阶段投资策略。预计理性机构投资者将通过买入账户分散化 来降低价格波动的负面影响，并选择溢价较好的时候择机卖出。

5 月22 日十三届全国人大三次会议开幕，国务院总理李克强作政府工作报告。报告对于信贷政策提出多项工作部署。对此我们从银行板块的角度进行解读。

信用卡贷款增速下降。因前期信用卡规模扩张，基数较高，19 年各行信用卡贷款同比增速普遍下降，整体增速降至10.8%。其中交行和浦发负增长；平安银行19 年增速为14.2%，相比于17 和18 年一骑绝尘的增速（分别为68%和56%），为近5 年最低。2）信用卡占总贷款比重普遍下降，大行略有提升。整体来看，19 年底信用卡应偿信贷余额7.59 万亿，在整体信贷中占比4.96%，同比下降0.07 个百分点。3）信用卡收入增速放缓。14-17 年股份行信用卡收入增速较快，18 和19 年增速放缓。4）发卡量增长趋缓、卡均交易额普遍下降。

COVID-19 疫情对全球血制品的供给和需求格局产生了一定的影响。在此前的系 列报告中，我们已经对国内血制品的批签发进行了深度的跟踪，前四个月我国 批签发的人血白蛋白中进口占比65%，杰特贝林（CSL）占比超过20%，位居第 一。为了更好地理解全球血制品的格局以及海外企业对中国市场带来的影响， 本文编译整理了杰特贝林（CSL）于2020 年4 月8 日召开的FY2020H1 业绩说 明会议纪要，供市场参考和交流。

2020 年5 月20 日，国家发展改革委公布《公共卫生防控救治能力建设方案》并附《重大疫情救治基地应急救治物资参考储备清单》。

特色原料药产业进入生态重构期，产业趋势和估值中枢成为投资新课题。2017 年以来， 中国特色原料药公司基于国内产业链的重构，进入发展的新阶段，中游API 环节因环保、 DMF 备案等因素产业进入集中度加速提升的阶段，下游制剂基于集采的影响集中度提升 也是未来重要的趋势，这为整个产业链的加速重构提供了难得的窗口期（我们在历次报告 中称之为“前向一体化窗口期”），而特色原料药板块的估值中枢成为投资者面临的困惑， 为了探讨这个发展阶段产业的趋势和生态演绎，我们开展了海外系列研究，以期对国内特 色原料药的研究、投资提供参考。