特色原料药产业进入生态重构期，产业趋势和估值中枢成为投资新课题。2017 年以来， 中国特色原料药公司基于国内产业链的重构，进入发展的新阶段，中游API 环节因环保、 DMF 备案等因素产业进入集中度加速提升的阶段，下游制剂基于集采的影响集中度提升 也是未来重要的趋势，这为整个产业链的加速重构提供了难得的窗口期（我们在历次报告 中称之为“前向一体化窗口期”），而特色原料药板块的估值中枢成为投资者面临的困惑， 为了探讨这个发展阶段产业的趋势和生态演绎，我们开展了海外系列研究，以期对国内特 色原料药的研究、投资提供参考。

一、特色原料药生态重构，高ROE 的印度DIVI’S 值得关注 ...................................................................................... 4

（一）行业定位：DIVI’S 是印度第三大APIS-制剂一体化公司，盈利能力优秀 ....................................... 4

1、收入端分析，Divi’s 总规模中等，APIs 收入体量排名印度第三 ....................................................................... 4

2、 Divi’s 盈利能力优秀，ROE、利润率居前 ................................................................................................................. 5

（二）发展历程：从研发到制造，基础深厚 ........................................................................................................................ 5

（三）公司股权集中，核心管理层为创始人家族成员 ........................................................................................................ 6

二、DIVI’S 公司业务：对于高壁垒公司，高ROE 是可持续性的 ............................................................................... 9

（一）DIVI’S 十年业绩复盘：继高速增长后近年业绩增长放缓 ............................................................................. 9

（二）DIVI’S 业务拆分：通用+定制，面向规范市场 ................................................................................................. 10

（三）DIVI’S 高ROE 背后的逻辑链 ................................................................................................................................ 12

1、高ROE 的原因？——高净利率 .................................................................................................................................. 12

2、高净利率的原因？——高市场份额+低制造成本 ...................................................................................................... 13

3、高市场份额的原因？——关键在于产品选择，发挥低成本优势 ............................................................................ 13

（四）DIVI’S 公司总市值增长迅速，估值处于历史高位 ............................................................................................ 15

三、内外双向驱动助力DIVI’S 业绩增量 ...................................................................................................................... 18

（一）全球化高端市场布局优质“赛道”，外部因素驱动明显 ..................................................................................... 18

（二）DIVI’S 内生增长强劲，产能扩张迅速 ............................................................................................................. 19

四、启示：我们一定是前向一体化，而不是相反 ......................................................................................................... 20

（一）印度仿制药行业启示：中印ANDA 数量悬殊，国内下游制剂端能力不足 .................................................... 20

（二）“合规”成为立足市场的重要条件 .................................................................................................................... 21

（三）资金储备保证产能建设释放 ...................................................................................................................................... 21

五、投资建议 .................................................................................................................................................................... 23

六、风险提示 .................................................................................................................................................................... 24

七、附录 ............................................................................................................................................................................ 25

插图目录 ............................................................................................................................................................................ 26

表格目录 ............................................................................................................................................................................ 26