从2020 年全球疫情中的需求坍塌，到2022 年俄乌冲突下的“断供”风险，能源市场 在过去三年受到相对一致且方向明确的基本面因素或市场预期驱动，表现为右侧行情延 续性较强，价格波动相对剧烈。时至2023年，虽然地缘紧张局势仍未结束，其对能源 供给的影响从预期到现实层面均已减弱，叠加全球疫情结束长尾退出进程，需求回归内 生增长驱动，能源市场供需两侧的不确定性均有所下降，基本面格局逐渐清晰、并较我 们在年度展望中的预期明显改善，价格中枢回落，波动亦有减弱。往前看，我们认为当 前能源价格或已到达成本低谷，在市场主线聚焦“筑底过程中的边际定价”之际，或不 必对下半年的能源市场过于悲观，供给侧的主动调整、需求侧的季节性压力均可能成为 向上转机，我们预期原油价格中枢或稳步上移，欧洲气价季节性机会仍存，相较之下， 我们对动力煤市场较为谨慎。从能源热值比价的均值回归属性中也可得印证，当前煤炭、 天然气比价已回归历史正常区间，而原油与煤、气的比价或仍处于向上通道。

2021 年以来，我国煤炭供应持续紧张，煤炭价格整体维持高位，新疆作 为重要的煤炭资源接续区和战略性储备区，疆煤外运量快速攀升，2022 年 外运量达到8000 万吨，同比增长近一倍。近一段时间，受到煤炭进口量 高增及下游需求不及预期的影响，煤价不断下探。由于较长运距与较高运 费，疆煤能否继续外运受到广泛关注。本文结合秦皇岛港口价及主要产煤 区坑口价，对疆煤外运竞争力进行分析，探究疆煤外运流向及经济性。

为什么关注印度？未来煤炭消费将有较大提升空间。印度人口超过中国趋势几乎不可逆，预计存在较强人口红利。印度“低城镇化率+服务业为主”的现状也孕育着巨大的经济潜力，因此当前无论能源消费总量还是人均量都有较大的提升空间。考虑到印度和中国的能源结构均以煤炭为主，预计未来10 年印度电煤消费将长足增长。此外，印度钢铁工业居世界第二，与第一名中国存在较大差距。印度相关政策表示将大力发展钢铁工业，这一举措可以消纳印度煤炭、铁矿和人口红利，与其国情非常契合。现阶段印度煤基海绵铁为主流工艺，但未来计划在钢铁生产中提升高炉炼钢的比例，所以预计炼焦煤需求在总量和结构上也存在较强增量预期。

尽管成本提升抑制了部分产能释放，但强需求和高价格仍促进新一轮投资（尤其是在中国和印度）。根据IEA 数据，全球煤炭投资在2022 年增加到1350 亿美元，比2021 年增长了20%。2022 年大部分煤炭投资用于维持现有矿山的产量，较小部分用于扩大产能。很多国家煤炭新增产能的释放受到了气候变化治理、环境治理、企业责任、许可证缓慢的限制。中国政府为避免再次出现限电事件，自2021 年10 月以来煤炭产能大幅增加，2022 年煤炭产能增加约3 亿吨，其中一半来自新建矿井，一半来自既有矿井的产能核增。山西、内蒙古、陕西和新疆等四个主要产煤区是投资和增产的重点。印度政府一直试图通过提高国内产量和改善物流来减少煤炭进口，该战略的关键在于让印度国有的煤炭公司通过自身手段和外包给“开发兼经营采矿者”来增加产量。该战略还旨在增加商业采矿，目前已经进行了许多矿区拍卖。根据IEA 数据，自2020 年以来，87 个矿区获得开采许可证；2023 年3 月，106 个矿区在第七轮竞拍中被授予了许可证。

本周市场表现：截至5 月26 日收盘，本周公用事业板块上涨1.08%，表现优于大盘，其中电力板块上涨1.25%，燃气板块下跌0.59%。

区域失衡与“公转铁”，带来铁路运输新挑战：通过产能分布情况与供给侧改革前后对比看，除华北、西北地区以外，其他地区煤炭基本处于净调入状态，区域内供给不足，对晋陕蒙地区煤炭依赖度提高，“西煤东用、北煤南用”的区域供需格局分化明显，这同时对煤炭运力配置也提出了挑战。

受阿拉善煤矿事故影响，4 月国内煤炭生产供应有所收紧。4 月国内原煤产量38145 万吨，同比增长5.14%；环比增长-8.57%。进出口方面，4 月煤及褐煤进口4068 万吨，同比增加72.74%，环比增加-1.19%。4 月国内煤炭供应（国产煤与净进口合计）40637 万吨，同比增加8.66%，环比增加-7.84%。山西省受安监趋严影响，煤炭产量也有所下滑，4 月生产原煤11130.6 万吨，同比增长2.91%，环比增长-6.51%。截至5 月29 日，布伦特原油收报76.62 美元/桶，环比4 月底下跌8.4%，同比下跌36.08%；IPE 英国天然气收报57.36 便士/色姆，环比4 月底下跌40.31%；IPE 鹿特丹煤炭期货收盘价118.10 美元/吨，环比4 月底下跌15.19%。国内煤价受进口煤明显增量及经济复苏延后，下游需求不足影响，5 月份整体下跌。截止5 月26 日，广州港山西优混库提价1030元/吨，京唐港主焦煤库提价1800 元/吨，天津港一级冶金焦2090 元/吨，环比4 月底分别变化-9.25%、-14.29%、-19.31%。

氢的制取主要有三种较为成熟的技术路线。一是以煤炭、天然气为代表的化石能源重整制氢；二是以焦炉煤气、氯碱尾气、丙烷脱氢为代表的工业副产气制氢；三是电解水制氢。据中国氢能联盟，氢能产业发展初期，增量侧，将以工业副产氢就近供给为主；中期（2030 年），将以可再生能源发电制氢、煤制氢等大规模集中稳定供氢为主；远期（2050 年），将以可再生能源发电制氢为主。

行业基本面观察：2022 年高景气延续。供给端，2022 年产量增速较高，但下半年增速边际下降，晋陕蒙新四大产区贡献主要增量。需求端，2022年火电发电量增速出现一定萎缩，但较疫情前的2019 年仍有有较大增幅。地产拐点尚未来到，焦煤、钢铁等下游需求放缓。进口方面，俄乌冲突抑制国内进口煤，俄煤弥补一定缺口。价格与利润角度，煤炭均价大幅提升，焦炭利润水平偏低。

客观看待2022 年及 2023 年一季度煤炭供给增量，中短期煤炭有效供给增长仍较困难。2023Q1 国内延续2022 年煤炭强保供态势，统计口径原煤产量11.53 亿吨，同比增长5.5%（2022 年统计口径增长10.5%），其中晋陕蒙新产量9.4 亿吨，占比81.3%，较2022 年再度提升1.0pct；煤炭进口量1.01 亿吨，同比增长96.5%。