美国中产相关消费表现不错，总量优势和海外扩张是重要推动力：出行相关产业通过海外拓展能够快速超过 2019 年水平，餐饮及酒店依旧具有成长属性溢价，娱乐业供给端仍是拖累。本地消费中毛利率越低表现越好，反馈总 量表现良好，高利率环境对基础消费的影响不大。

药店行业需求刚性，整体规模稳步增长。药店行业属于医药产业链的下游，直接面对消费者，主要负责药品的零售和分销，提供药学服务，并满足公众的用药需求，是流通环节的重要一环。随着居民消费水平的提高、健康意识的增强以及老龄化的加深，人们对药品和健康产品的需求在不断增长。零售药店作为销售渠道的重要一环，为药品生产企业提供了广阔的市场，在消费升级和健康产业发展等方面发挥着推动作用。从规模看，零售药店终端销售额从 2013 年 2538 亿上升至 2022 年 5015 亿元，年均复合增速 8.2%，占药品销售整体市场份额上升至 29%。

当前阶段，电商渠道增速放缓，分流影响减弱，渗透率提升斜率有所降低；同时购百、超市等传统实体零售企业仍处于恢复阶段，投资现金支出和拓店节奏大幅减缓，预计未来一年内将以 现有门店内生经营效率改善为核心举措，因此传统综合电商和实体零售渠道或逐步进入供给相对稳定的阶段。然而，当前经济景气相对偏弱，消费理性化趋势延续，或仍能赋予部分新业态 结构化的增长机遇。

复盘 2023：业绩分化，估值下调，持仓走低。美容护理板块 2023 年绝对与相对收益均较弱。背后有业绩下修+估值下调双重因素，更多是景气度走弱下的估值下调。消费偏弱下医美与美妆业绩均有分化，但分化因素各异。医美分化更多源于需求弹性差异，美妆品牌分化则更多源于个体经营差异，亦有美妆品牌内部积极调整迎来边际改善。

10-11 月美妆线上增长仍以抖音渠道为主要驱动。我们认为，抖音平台延续其内容优势，协同货架场景放大品牌流量资源曝光，有效提升老客复购率与首单种 草率，平台已逐步成为化妆品类的销售重心，并在此次双十一大促表现出良好爆发力。国货品牌也紧抓抖音流量风口，高频上新兼顾新客获取&老客复购，系 列化延伸与推新思路打造品牌力，龙头凭借高效组织架构和扎实中后台体系加持，调整产品、强化投放，有望持续扩大优势。结合基本面与估值，重点关注： 珀莱雅、贝泰妮、巨子生物，关注水羊股份、福瑞达等。

2023年的消费呈现出前高后稳的态势，我们在中期策略报告中指出在波动的 复苏过程中寻找确定性机会。展望2024 年，我们认为消费在国家政策以及 国民经济恢复的驱动下有望继续改善，从投资角度推荐两个维度：1）进攻 型板块，包含跨境电商、黄金珠宝、酒类连锁，其中跨境电商受益于海外旺 盛的消费需求以及业内公司快速扩张有望实现高增长；黄金珠宝公司持续拓 展网点，在金价稳中有升的趋势中承接更多年轻人的需求；酒类连锁公司销 售情况与经济相关度高，2024 年有望加速恢复。2）防御属性，建议关注低 估值、高股息，并且业绩稳定恢复的传统零售板块标的。

投资建议：看好性价比消费，关注出海与龙头提效机会。 1 ）主线一：性价比。 重点关注 重庆百货 、 老凤祥 、 巨子生物 、 家家悦 ，关注福瑞达、珀莱雅、周大生、菜百股份、百胜中国、海底捞。 2 ）主 线二：出海。 重点关注 小商品城 、 安克创新 ，关注名创优品、泡泡玛特、米奥会展、华凯易佰、特海国 际。 3 ）主线三：预期改善下的龙头提效机会。 重点关注 中公教育 、 中国中免 、 北京人力 、 科锐国际 、 宋城演艺 ，关注爱美客、锦江酒店、华住集团 S 、首旅酒店、传智教育、王府井。

预计11 月工业增加值回升，制造业投资维持平稳、基建投资小幅回落，地产投资跌 幅收窄；消费在前期政策效果显现和低基数效应下同比读数明显回暖；社融同比增速 持平，M 1-M 2 剪刀差继续走阔。

我国下沉市场零售行业在进入21世纪后开始发展，随着电子商务的进步初步实现互联网连接，下沉零售市场的供应链价值显现，下沉市场的消费结构性升级将成为我国经济发展的重要驱动力。但是，面对下沉市场消费巨大的增长潜力，与之配套的县域及农村物流、供应链基础设施建设完备程度较低、ToB服务商渗透率及门店经营数字化转型空间较大。

美股零售商股价复盘：受益于结构（沃尔玛、开市客）、汇率（沃尔玛）利好以及经历至暗时刻后底部反转（家得宝、劳氏）的公司在2023成为了 bet on recession cancelled 上涨的核心标的。而在今年美国消费者对食品及保健品以外的开支缩减趋势下，同店销售及利润不及预期影响了其余多数公司的股价走势。