9 月底以来，特朗普在数个摇摆州支持率走高，胜选概率上升。由于美国贸 易政策很大程度上由总统决定，若特朗普最终胜选，关税政策可能进一步升 级。本文作为“如果共和党再度执政”系列中的关税篇，以特朗普及其 2016-20 任期内贸易领域的主要技术官僚(如莱特希泽)在关税问题上的表 述为分析起点、复盘特朗普在 2016 年当选后全球贸易格局的演进、聚焦“特 朗普 2.0”关税政策的可能变化及影响。总体而言，如果特朗普当选，此次 关税相比 2016 年特朗普执政时期可能更高且更系统化，尤其对一些国家及 其主要加工贸易伙伴，但此后的执行仍然存在变数。

9 月底来，共和党同时赢得总统以及参众两院选举(即“特朗普 2.0”)的可 能性上升，共和党赢得参议院的确定性更高。所以，有必要再次梳理如果共 和党/特朗普政府赢得总统和参议院，各项经贸政策可能会和目前民主党执政 时期有何变化。我们在《若共和党再度执政，与 8 年前有何异同?》 (2024/10/17)中概述了特朗普“2.0”和“1.0”的异同，本文作为“如果共和党再 度执政”系列中的财政篇，聚焦特朗普政府财政政策相比“1.0”时代潜在的延续 性，可能的变化以及影响。总体而言，“特朗普 2.0”或仍将延续 1.0 时期的 宽财政思路，赤字率和债务均可能进一步上升，但由于当前所处财政以及经 济周期不同，财政政策对通胀和债券市场的溢出效应可能更大。同时，财政 政策的产业重心也可能有所不同。此外，两院尤其是众议院选情仍然焦灼。

经济背景:内需不振的两大根源  物价低迷对消费的拖累; 财政政策收缩对投资的影响; 回顾“意想不到”政策过程中的线索 拉开帷幕:“730”政治局经济工作会议;  开端:“924”金融三部委新闻发布会; 形成共识:“926”加开一次的政治局经济工作会议; 延续:“1012”财政部新闻发布会

美国制造业对中国出口的影响。中国对美直接出口取决于美国的总量需 求和美自华进口份额。中国对美直接出口份额仍有下降的可能性，而大选 落地后美国制造业企业补库需求如果回升，将有望推动美国总进口量的 改善，这一回升有望弥补出口份额回落的影响。美国制造业修复对中国出 口的利好，主要是通过美国制造业对中国中间品的需求来体现。具体行业 方面，我们看好电子、机械、家具家居和纺织服装行业的出口表现。 

美国制造业的修复道路波折不断。2009 年以来，海外主要经济体已经经 历了四轮完整的制造业波动周期。2023 年上半年美国制造业景气度处于 较低水平，新一轮波动周期启动在即，而今年以来美国制造业景气度先经 历回升后再次回落，整个修复道路波折不断。1)就业端，制造业景气度 先升后降，其就业放缓压力大。2)投资端，美国固定资产投资增速在上 半年先回升后回落。3)库存端，美国制造业库存确有上升，但回升幅度 有限。4)融资端，美国银行对企业贷款的标准逐步放松。

本文详细复盘了 2006-2007 年、2014-2015 年、2020-2021 年三轮军工上涨市，并分析了 相关标的在上涨市期间涨幅与市值、PE、PB、利润增幅等估值、财务指标的相关性。 我们认为:2006-2007 年为重组主题上涨市，2014-2015 年“科技+重组”主题上涨市，概 念更重要。而 2020-2021 为基本面上涨市，业绩变化更重要，在这轮上涨市中，具备低估 值、业绩边际变化大等特点的公司相对占优，股票涨跌幅与各公司利润增速之间有明显的 正相关性，且初涨位置的估值越低，也更有利于获得更大的涨幅。此外，由于本轮上涨市 博弈的是大额订单落地后个股的业绩变化，因此涨幅排名前列的大部分为率先实现接收订 单和交付确收的中上游标的。且第三轮军工上涨市的持续时间超过大盘约 10 个月，持续性 为三轮之最。

1. 经济数据:观察企稳回升的斜率 2. 高频数据:生产延续回升，基建继续上行，住宅成交走暖，土地出让仍弱，消费 平稳运行，出口运价低位波动，进口运价延续回落 3. 风险提示

我们持续跟踪四大国际化妆品集团(资生堂、雅诗兰黛、宝洁、欧莱雅)的 销售数据，24Q3 在天猫+抖音双平台，1)资生堂集团旗下:资生堂品牌合计 GMV 为 2.70 亿元，同比+46%;2)雅诗兰黛集团旗下:雅诗兰黛品牌合计 GMV 为 6.66 亿元，同比+12%;海蓝之谜品牌合计 GMV 为 5.45 亿元，同比+29%; 3)欧莱雅集团旗下:兰蔻品牌合计 GMV 为 6.03 亿元，同比-12%;欧莱雅品 牌合计 GMV 为 11.66 亿元，同比+1%;4)宝洁旗下:Olay 品牌合计 GMV 为 5.76 亿元，同比+11%;SK-II 品牌合计 GMV 为 4.43 亿元，同比-16%。2024 年 10 月 18 日，宝洁披露 2025 财年一季度业绩，我们则从公司整体业绩、业 务拆分、盈利情况及 25 财年展望等角度对宝洁最新一季财报进行梳理。

投资建议:1)9月餐饮和烟酒类需求仍有压力，消费复苏仍在进行中，期待政策推动下需 求回暖。酒行业竞争加剧，不同价格带动销分化延续，头部酒企市场份额不断提升且业绩 确定性较强，建议关注高端酒和区域龙头。大众品方面关注内需改善后预计将直接受益的 餐饮供应链。2)双十一预售已开启，化妆品表现趋于分化，巨子生物、珀莱雅等企业表现 优异，建议关注强α标的。

【核心结论】固态电池具有高能量密度、高安全性双重优势，2024 年以来多家 电池厂和车企公布固态电池相关进展，其中半固态电池已率先实现量产上车，产 业化进程有望加快。电池环节推荐在半固态/全固态布局领先的电池企业宁德时 代、亿纬锂能以及深耕软包电池研发的珠海冠宇、豪鹏科技;材料环节推荐固 态电池电解质及锆材料核心供应商三祥新材，高镍正极厂商当升科技、容百科技， 高温铜箔相关厂商嘉元科技、中一科技，半固态电池芳纶隔膜泰和新材。

2024 年 10 月以来，密歇根、宾夕法尼亚、内华达等关键摇摆州的民调结果显示特朗普支持率 领先，使得特朗普的胜选预期大幅提升，市场部分观点担忧若特朗普重新执政，可能通过废除 IRA 法案等手段阻挠新能源发展。我们认为，由于共和党内对于鼓励新能源发展的 IRA 法案的 观点存在分歧、特朗普本轮竞选中金主的能源立场趋于多样化、IRA 的资金分配已较充分难以 追回等原因，IRA 法案或难以废除或大幅缩水，美国仍是新能源出海的优质市场