房地产企业的杠杆率越来越高，与此同时中国经济已经开始逐渐步入新常态模式。分析房地产行业杠杆的现状，探讨我国房地产企业“高杠杆化”的成因及其所造成的影响，从而提出相应的措施，以期帮助我国房地产行业去杠杆，促进经济发展。

房地产开发中的“购置土地”、“新开工-施工-竣工”、“空置”可类比商品经营的原料采购、成品制作和商品库存的广义库存管理过程。当库存持续下降，企业会加大和加快原料采购和成品制作进程，维持合理库存以正常经营。我国商品房空置面积已连续三年下降，期间购置土地面积和新开工面积回升，当前仍处商品房库存去化过程，趋势仍将持续。且由于施工和竣工指标的相对滞后，表明即使后期新开工增速持续回落时，施工增速仍能在半年乃至更长时间内保持高于18年的正增长，竣工也将在19年某个时点由负转正并体现较高增速。

狭义库存角度，受益于高位成交的延续及新增供应的滞后，2018年以来全国商品房待售面积延续了2017年以来

逐月改善态势，1-11月绝对值保持连续负增长，11月末全国商品房待售面积5.26亿平米。行业持续低库存，商

品房去库存效果显著。

2018 年地产板块“N 形走势”区间属于我们周期研究框架第三阶段，该阶段地产板块系统性机会有限。我们的周期研究框架将政策面与基本面预期的四类不同组合划分为小周期四阶段，对应不同投资策略及板块走势，小周期轮动行情核心驱动因素在于政策预期的变化。2018 年地产板块主要处于“政策偏紧且基本面预期弱”的第三阶段，板块难以走出系统性行情。当前地产周期演进到与2011 年底及2013 年底的相似位置，但当前的低库存环境或成为主要差异所在。

2018年开年以来，三四五线楼市的销售韧性超出市场预期，市场热度随城市能级不断下沉，但随着棚改货币化安置力度走弱，叠加高基数等因素，2018年Q4预计将逐步走弱。

行业进入周期性下滑期、行业利好利空皆有、暴涨之后的下滑应正常解读：从过去看，房地产行业大致呈现3-5 年一轮的小周期规律，08-11 年和12-14 年两轮小周期较为典型。本轮小周期中，销售同比增速大致在16 年4 月见顶，16 年10 月核心一二线城市密集出台限购、限贷、限价、限签等调控政策，销售同比增速开始持续下行，18 年4 月份以来，随着各地纷纷出台人才引进政策，销售增速出现了一波反弹，但从结构看，18 年6 月开始出现了三四线增速再度落后一二线的趋势，但从8 月份开始销售增速快速回落，9 月和10 月销售面积更是出现了连续2 个月同比负增长，我们预计随着政策调控效果发酵，19 年行业正式进入衰退期，销售累计面积将持续转负，但经历三年暴涨的行业下滑是非常正常的，主要利空来自杠杆制约和棚改货币化退潮，相对利好是货币和财政整体宽松、政策相对友好。

展望 2019 ：分化与延续 。（1）关键词一：分化。 企业端和城市在2019年都会面临分化。（ 2）关键词二：因城施策、分类指导。 （ 3）关键词三：赛道切换，主要指房企布局的城市、 经营思路两方面。（ 4）关键词四：双刃剑。 很多激励措施在顺周期的时候，效果发挥得 淋漓尽致，但还未看到在周期下行时候的效果。

12 月12 日，国家发改委发布《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知（发改财金[2018]1806 号）》（下称《通知》）。