出口韧性再次得到印证。6 月出口继续超预期，在5 月出口已大幅反弹的情况下，仍实现环比增长7.7%，同比增长17.9%，显示出很强的韧性。今年以来虽然市场对出口一片悲观，但我们始终提示不要低估出口的韧性。如今强势的数据再次印证了我们的观点。市场对出口悲观的主要原因是出于“海外步入滞胀，经济下行会拖累外需”的直观印象。但事实上，“滞胀”本身意味着对于海外各国经济结构而言，供给侧问题可能比需求侧更为严重，在这种情况下欧美国家更倾向于增加进口而非减少进口。过于关注需求逻辑、忽视供给缺口是很多人对今年出口误判的主要原因。

UST“崩盘”，加密资产巨震。稳定币致力于1:1 锚定另一种资产的价格。5 月9日，第三大美元稳定币UST 及其底层资产代币Luna 开始脱锚，一周内价格双双“归零”。UST 并非第一个崩盘的稳定币，但它引发了三箭资本、BlockFi 等机构的流动性危机，相关清算风险使加密世界陷入绵长的去杠杆模式，甚至延伸至传统金融领域，影响史无前例。5 月8 日至13 日，UST 和Luna 的市值分别下跌了81%、92%，加密资产、DeFi 锁仓额与稳定币市值则分别下跌了23%、26%、12%。可以用于观测加密市场杠杆率的比特币交易预估杠杆率、DAI 供应量、Aave与Compound 等借贷协议的未偿还贷款总额也在UST 暴跌后的五六天内纷纷下跌，降幅约为12%-29%。

在票息收入和信用利差安全垫趋于收窄的情况下，纯债基金做好久期管理将越来越重要：1）票息收入贡献自2018 年以来呈逐年下降趋势，组合收益安全垫越来越薄。纯债基金持仓信用债期限短期化、评级向上迁徙，叠加中高评级信用债发行利率逐年下降，是导致票息收入贡献趋降的核心因素。2）2019 年以来中高评级信用债到期收益率曲线整体下移，信用利差处于历史极低分位数，信用利差的安全垫保护越来越小，未来利差走扩风险不容忽视。

信用债市场评级调整有何特征 1）主体评级大规模下调的现象得到缓解，但仍远高于上调数量。2022 年上半年信用债市场主体评级共下调123 次，同比减少24.5%，涉及发债主体80 家，同比减少14.9%；主体评级共上调16 次，上调次数同比减少67.3%，涉及发债主体14 家，同比减少70.8%。2）城投平台评级调整趋于频繁。2022 年上半年，20 家城投主体评级被下调，占比达到25.0%，较2021 年上半年提升17.6 个百分点。9 家城投主体评级被上调，占比达到64.3%，较2021 年上半年提升35.1 个百分点。

社融融资继续上行6 月份社融总体数量上行，主要是贷款上升和政府债券发行放量带来的，影子银行平稳、也给社会融资总量带来积极的影响。6 月份社融增速回升，货币政策总基调继续宽松。2022 年1-6 月份累计新增社融增速18.4%，比上月上行4.9 个百分点，新增贷款增速4.9%，比上月增加4.4 个百分点。

机构投资者占据公募基金规模的半壁江山，B端代销平台解决传统直销模式下机构交易基金的多项痛点，资管新规催生B端代销模式“刚需”。

6 月社融增量5.17 万亿元(Wind 一致预期4.65 万亿元)，同比多增1.47 万亿元，存量同比增速10.8%，较5 月末+0.3pct。主要关注点为：1）中长贷同比多增，基建或为主要驱动力；2）地方债发行放量，表外融资降幅收窄；3）M2 增速上行，拆借利率回升。6 月社融信贷超市场预期，信贷结构进一步优化，有望提振市场信心，政策持续+实体复苏+估值低位，看好银行板块三季度机遇，个股推荐“稳增长”主线成都银行、工商银行（A+H）；“高性价比”股份行兴业银行、平安银行；江浙“经济复苏”宁波银行、苏农银行。

对社融同比多增贡献最大的是人民币贷款（多增7409 亿元）和政府债券融资（多增8676 亿元），两者同比多增量超过社融同比多增量；相比5 月分别同比多增3936 亿元、多增3881 亿元，6 月同比多增量再上一阶。6 月以来，企业生产经营加速恢复，实体融资需求回升。6 月PMI 指数升至50.2%，在连续三个月收缩后重返扩张区间，高频数据显示经济热度持续向好。6 月企业贷款新增2.21 万亿元，同比多增7525 亿元，延续5 月的同比多增态势，且结构更优。其中短期贷款、票据融资和中长期贷款分别同比多增3815 亿元、少增1951 亿元、多增6130 亿元。短期贷款和票据融资合计同比多增量达1864 亿元，较5 月份减少7013 亿元，中长期贷款同比多增量较5 月份大幅提升7107 亿元。企业信贷结构明显优化，预计项目融资贷款出现显著恢复，流贷相应减少。

在6 月金融数据公布之前，市场对6 月数据的预期经历了从平淡到乐观的转换，我们也是市场上较早提出6 月社融新增5 万亿左右的机构。从实际情况看，6 月新增人民币贷款2.81 万亿，同比多增6867 亿，幅度相较于5 月份进一步提升，而新增社融则高达5.17 万亿，同比多增1.5 万亿，创历年6 月份新高。

最近的4次银行行情中，经济增速、营收增速、利润增速，至少有一个指标向上。因为展望中报，以上三个指标只是触底，还未看到拐点，因此上半年银行走势偏弱。随着疫情解封，宽信用与需求恢复共振，经济于Q3出现拐点的可能较大，从而驱动银行业绩增速触底回升，催化出姗姗来迟的Q3行情。