医药行业政策变革持续、疫情常态化时代下，创新诊疗手段谈判、常规用 药和耗材带量采购、医保控费等政策将持续深化，行业结构性调整长期存 在，产品、技术、服务、渠道等多维度创新才能带来持续机会。我们从创 新升级角度，寻找变革中的长牛品种，持续推荐创新药及其产业链、医疗 服务、创新疫苗、特色原料药、创新器械及连锁药店 6 个方向。

①新冠疫苗落地、曙光初现，潜在市场空间较大，但明年 全球供应仍面临明显瓶颈，疫苗仍然会是全市场最关注的细分行 业之一；②政策展望：以药耗集采为代表的短期政策冲击常态化， 而以医保支付为核心的中长期制度改革也将驶入快车道。这些政 策的叠加将会带来医疗信息化、国产替代、部分医疗资源外流及 临床获益明显的创新药械的投资机会；③随着过去几年医药上市 公司持续扩容，投资人有更丰富的组合可以选择。

积极布局明年景气度提升板块：前三季度，迈瑞、安图、新产业、迈克业 绩增长的先导指标“新增装机量”有增无减，为明年的较快增长提供保证， 化学发光板块景气度有望持续提升。国内血制品集采压力相对小，且明年 竞品（进口）供给有可能紧张，国产产品市占率有望增加。此外，医疗改 革持续深化带来的行业结构性机遇也值得关注。

医药行业“双循环”良好，外需出口创新高，内需稳步提升。国际贸易 摩擦不断形势下，我国医药外贸进出口额均创历史新高，2019 年医药保 健品进出口总额 1456.91 亿美元，同比增长 26.85%，其中出口 738 亿 美元，增长 14.6%，美国仍为我国医药保健品第一大出口市场，并未受 到中美贸易摩擦实质影响。内需方面，未来老龄化不断加深为医药内需 提升打下坚实基础，从三季报来看，行业整体利润高增长，器械和生物 制品细分亮眼，整体估值仍处于合理位置。

本周上证综指上涨 1.06%，报 3444.58 点，中小板上涨 2.72%，报 9273.68 点， 创业板上涨 4.27%，报 2730.84 点。医药生物同比上涨 5.98%，报 11671.55 点， 表现强于上证 4.92 个 pp，强于中小板 3.27 个 pp，强于创业板 1.71 个 pp。全部 A 股估值为 16.04 倍，医药生物估值为 43.74 倍，对全部 A 股溢价率为 172.65%， 处于历史较高水平。

医药板块上半年因疫情引发大幅上涨，Q3面临高估值压力而开始调整，Q4以支架为代表的集采降幅超预期，引发市场对后续高值耗材 集采、创新药医保谈判、下一轮药品集采、DRGs/DIP控费的担忧，板块进一步回调。经过测算中长期看好的细分龙头10年后估值，大 部分落在10-15 PE区间（1年前大部分在10倍PE左右），可以简单预期10年后是目前市值~3倍左右——源于医药真龙头长期业绩预测性 相对较强，从10年后的估值可以理解目前各龙头的短期估值差异原因，但同时目前的价位对应中长期收益有所收敛，对未来收益预期应 有所收敛。

基本面边际最大变化：中国力量加速体现，布局有中国优势的细分领域，才能更好 把握2021年的行情。

医药板块上半年因疫情引发大幅上涨，Q3面临高估值压力而开始调整，Q4以支架为代表的集采降幅超预期，引发市场对后续高值耗材 集采、创新药医保谈判、下一轮药品集采、DRGs/DIP控费的担忧，板块进一步回调。经过测算中长期看好的细分龙头10年后估值，大 部分落在10-15 PE区间（1年前大部分在10倍PE左右），可以简单预期10年后是目前市值~3倍左右——源于医药真龙头长期业绩预测性 相对较强，从10年后的估值可以理解目前各龙头的短期估值差异原因，但同时目前的价位对应中长期收益有所收敛，对未来收益预期应 有所收敛。

根据医保局最新口径，医保基金包含生育保险，在计算 同比增速时对去年同期口径进行调整。2020 年 1-9 月，医保 基金收入 17200.52 亿元（-3.8%）；医保基金支出 14937.75 亿元（+0.0%）。今年以来医保基金收入下滑，主要是因为 疫情停工停产，各地纷纷出台政策允许暂缓缴纳社保基金。 医保基金支出增速也有所放缓，虽然新冠肺炎会占用一些医 疗资源，但是整体而言医疗服务量总体下滑导致医保基金支 出增速放缓。我们认为，疫情阶段性影响医保收支情况，缓 缴期后有望恢复平衡。

国家药品带量集采成效显著。第三批集采品种范围过 大，市场竞争愈发激烈，带量集采推进趋于常态化。第三批 带量集采最终中选 55 个品种，品种数量接近前两批之和， 平均降幅 53%，最高降幅超过 95%，其中降价幅度超过 50% 的产品占比超过 80%，平均降幅接近 70%。随着一致性评价 过评企业数量增加，相关品种市场竞争也愈发激烈。地方层 面集采存不确定性，积极创新转型是企业发展的重要方向。 我们认为，在地方集采的示范效应下，各地集采进展很可能 会不断突破之前的市场预期，对企业的考验也在不断加大， 积极创新转型是企业未来发展的重要方向。