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出口韧性再次得到印证。6 月出口继续超预期，在5 月出口已大幅反弹的情况下，仍实现环比增长7.7%，同比增长17.9%，显示出很强的韧性。今年以来虽然市场对出口一片悲观，但我们始终提示不要低估出口的韧性。如今强势的数据再次印证了我们的观点。市场对出口悲观的主要原因是出于“海外步入滞胀，经济下行会拖累外需”的直观印象。但事实上，“滞胀”本身意味着对于海外各国经济结构而言，供给侧问题可能比需求侧更为严重，在这种情况下欧美国家更倾向于增加进口而非减少进口。过于关注需求逻辑、忽视供给缺口是很多人对今年出口误判的主要原因。

UST“崩盘”，加密资产巨震。稳定币致力于1:1 锚定另一种资产的价格。5 月9日，第三大美元稳定币UST 及其底层资产代币Luna 开始脱锚，一周内价格双双“归零”。UST 并非第一个崩盘的稳定币，但它引发了三箭资本、BlockFi 等机构的流动性危机，相关清算风险使加密世界陷入绵长的去杠杆模式，甚至延伸至传统金融领域，影响史无前例。5 月8 日至13 日，UST 和Luna 的市值分别下跌了81%、92%，加密资产、DeFi 锁仓额与稳定币市值则分别下跌了23%、26%、12%。可以用于观测加密市场杠杆率的比特币交易预估杠杆率、DAI 供应量、Aave与Compound 等借贷协议的未偿还贷款总额也在UST 暴跌后的五六天内纷纷下跌，降幅约为12%-29%。

在票息收入和信用利差安全垫趋于收窄的情况下，纯债基金做好久期管理将越来越重要：1）票息收入贡献自2018 年以来呈逐年下降趋势，组合收益安全垫越来越薄。纯债基金持仓信用债期限短期化、评级向上迁徙，叠加中高评级信用债发行利率逐年下降，是导致票息收入贡献趋降的核心因素。2）2019 年以来中高评级信用债到期收益率曲线整体下移，信用利差处于历史极低分位数，信用利差的安全垫保护越来越小，未来利差走扩风险不容忽视。

信用债市场评级调整有何特征 1）主体评级大规模下调的现象得到缓解，但仍远高于上调数量。2022 年上半年信用债市场主体评级共下调123 次，同比减少24.5%，涉及发债主体80 家，同比减少14.9%；主体评级共上调16 次，上调次数同比减少67.3%，涉及发债主体14 家，同比减少70.8%。2）城投平台评级调整趋于频繁。2022 年上半年，20 家城投主体评级被下调，占比达到25.0%，较2021 年上半年提升17.6 个百分点。9 家城投主体评级被上调，占比达到64.3%，较2021 年上半年提升35.1 个百分点。