费雪效应：实际利率=名义利率-通货膨胀率 。条件一：名义利率5%，通胀10%，实际利率为-5%，收益率为5%。条件二：名义利率3%，通胀-1%，实际利率为4%，收益率为-4%。美国通胀保值债券TIPS不能反映实际利率。10年期美债收益率减10年期TIPS利率，与美国CPI同比数值相差很大，难以反映价格变化幅度。

财政理念：以收定支还是以支定收。以收定支用于公共预算，以支定收先用于基建，后调入公共预算。从一般公共预算收支缺口来考察，我国财政历经“追求平衡—相对积极—更趋积极”。在赤字率上升有限的背后，是政府性基金调入一般公共预算扩大了财政积极程度。实际上，财政一直试图通过平滑政府消费和投资的占比，来平滑经济增长，但这所有的前提是“地产繁荣—土地收入”的可持续运行。地产调整令政府曾经扩表模式暂停，政府土地资产面临价格以及成交量双重下降压力。财政可持续性问题成为关键，第一步调整利息支出。地方政府债务置换就是在不需要央行降息操作，也能压缩付息支出的最好方式。

2023 年行业形势回顾：1）品牌端基本面：K 型复苏下表现分化，中高端男装和珠宝相对较好，大众品牌具备韧性。2）制造端基本面：2023 年订单承压延续，但行业出口自 7 月开始逐步改善。3）市场表现：23Q3 基金配置比例环比低于 23Q2。股价表现来看，年初至今，黄金珠宝、部分 A 股服饰龙头表现优异，医美化妆品、纺织制造、港股运动服饰等板块表现偏弱。

本周景气度改善的领域主要在上游资源品、信息技术和金融地产。上游资源品中钢材、焦煤焦炭价格持续上涨，水泥继续改善。中游制造领域，新能源产业链和光伏价格指数持续下跌，10 月包装专用设备产量同比降幅收窄。信息技术中多层陶瓷电容台股营收改善，移动通信基站设备产量同比跌幅收窄。10 月机械领域景气度仍然较为分化，机床产量明显改善，人形机器人商业化提速。推荐关注景气持续改善的钢材等部分资源品和电子等 TMT 领域，以及改善较为明显的机床工具领域。

我们梳理了全球大宗商品中有切实经济含义的三十大配对交易策略，覆盖能源、金属以及农产品等品种。根据历史规律，结合当前经济形势，统计了三 十大策略的历史分位数。我们提示关注处于历史极值位置、具有较高反转概率且符合当前经济形势的五大商品交易策略：多恒生中国企业指数空铜、多沥青空原油、多棉纱空棉花、多螺纹钢空铁矿石以及多原油空原糖。

2023 年 5% 的增速“有惊无险”，如果 2024 年也要实现这个目标意味着 什么？虽然地产的难题依旧任重道远，但是内外部压力下明年的经济目标不宜明显下调：一方面，根据 IMF 的预测，中国占美国 GDP 比例在 2023 和 2024 年可能进一步下滑至 66% ；另一方面，为了缓解就业压力，保持的增速稳定十分必要。我们在此前的报告中说明中美元首的顺利会晤，会让政策更偏向于国内“发展”，即将召开的中央经济工作会议论 调也会更加积极。当然，没了基数效应的“帮衬”，2024 年要实现 5%的增速并不容易。

公用事业板块盈利能力稳中有升，23Q3 板块净利润同环比均增长。2023Q3 公用事业板块营收实现 5965.88 亿元（YOY-0.69%，QoQ+9.42%），实现净利润 655.03 亿元（YOY+76.1%，QoQ+28.34%）。23Q3 营收环比提升，主要系全国全社会用电需求持续修复，Q3 较去年同期增长 6.7%；叠加 7-9 月 各流域来水改善，Q3 较 Q2 来水环比增长 65.23%，较去年同期增长 10.9%；在燃料成本下行的趋势下，煤电上网电价涨幅收窄至接近 2022 年水平（参考华能国际、华电国际综合上网电价变动），但仍保留较燃煤标杆电价上浮的空间，板块盈利能力明显修复。23Q3 净利润同比增幅主要系 7-9 月各流域来水改善，以及燃煤成本较同期大幅下降所致。