1/7-1/13，债市利率“V”型反弹。主因在于“强监管”预期升温，叠加央 行稳汇率诉求之下，市场预期后续货币宽松的不确定性或将增加，以及此前机构 极致提前交易货币宽松制约了利率的进一步下行，这当中，资金价格偏贵、央行 阶段性暂停购债、货币宽松预期有所修正等因素对短端形成压制，回调幅度更大， 曲线熊平。

中国四季度经济增速远超预期回升，服务业经济增速的改 善和强劲的净出口表现或是主要推动力。单看 12 月数据，消费和工业生产数据改善且好于预期，且大部分房地产相关数据亦有边际改善，继续体现政策成效。远好于预期的四季度经济增速或降低在三月两会前显著加码政策支持的可能性，短期政策重心或放在已公布政策的落实上。然而经济复苏仍不均衡——投资依然弱于预期，企业信贷需求仍弱，通胀持续低迷，我们相信中期还需更多政策支持以维持复苏动能。

中国 2024 年 4 季度 GDP 同比增长 5.4%，较 3 季度的 4.6% 显著回升，主要受 4 季度以来一系列增量财政政策的推动。同时，在 4 季度经济增长的拉动下，2024 年全年经济增长实现 5% 的同比增速，也顺利完成全年的经济工作目标，并为“十四五”收官之年的 2025 年经济增长打下坚实的基础。 

出生人口反弹，但总人口继续下降，促生育政策迫在眉睫。我国促生育政策进度如何？正在制定中，明确将有生育补贴，但规模力度尚不确定。2024 年 10 月 28 日，国务院办公厅印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施1》，明确提出“建立生育补贴等制度。制定生育补贴制度实施方案和管理规范，指导地方做好政策衔接，积极稳妥抓好落实”；此外，该文件从强化生育服务支持、加强育幼服务体系建设、强化教育住房就业等支持措施、营造生育友好社会氛围等 4 方面提出 13 条具体举措，旨在加快完善生育支持政策体系，推动建设生育友好型社会。

2024 年我国煤炭消费增速有所放缓，其中，电力行业在清洁能源高速增长挤出影响下，用煤增速明显放缓；钢材和建材行业受下游需求低迷影响，用煤量均不及上年同期；只有化工行业在新型煤化工产能投产带动下，用煤增速明显提升，但整体体量仍偏小。作为能源安全保障的“压舱石”，短期内电力用煤需求仍将对煤炭消费量形成托底，钢材和建材用煤需求走势仍需关注政策对下游需求的推动，新型煤化工新增产能的持续释放将推动化工行业用煤需求保持增长。

新增社融规模超出市场一致预期。12月新增社融28575亿元，同比多增9181亿元，明显超出市场预期。与近五年历史同期表现相比，本月社融新增规模好于季节性，处于偏高水平（2019年至2023年12月社融新增规模平均为18891.6亿元）。

细分品类来看，包装水行业竞争加剧，整体行业趋势呈现K型分化，大包装与高端水依旧保持良好发展态势，包装水整体利润率向饮料均值回归；即饮茶行业竞争加剧，无糖茶头部企业在自身强品牌、强渠道优势下，通过低价+大包装策略带动行业集中度稳定向上；能量饮料行业在社会内卷程度加剧下实现快速增长；电解质饮料在消费者健康意识提升带动下，随着消费场景逐渐裂变，呈现高速发展趋势。

酒行业的需求与宏观经济情况及人均收入水平等因素密切相关，近年来，受宏观经济增速放缓和房地产行业投资低迷等因素影响，酒行业消费承压，酒行业CPI增速持续下滑。此外，随着居民健康意识的提高和理性消费观念的深入，传统酒类产品的需求受到一定冲击。未来酿酒行业收入和利润将面临一定的下行压力。

制药产业链：1）处方药：整体业绩稳健上涨，创新准入推动持续爬坡；2025年催化密集。2）医药外包：海外需求逐步恢复，国内需求等待回暖。3）国内科研端需求稳定，远期看产业链国产替代势在必行。医疗器械及服务：1）医疗器械：24年板块整体承压，Q4呈现边际改善；各细分板块业绩增速分化，行业合规因素影响边际减弱。2）医疗服务：预计24Q4板块收入低速增长。

2023年国内商业健康险保费收入占医疗卫生费用的比例为10.2%，这一比例已经接近甚至超过很多发达国家，但为什么在医疗机构实际运行中，并没有感受到商保的支付增量？在商保的占比接近发达国家水平的情况下，未来国内商业健康险的发展空间还有多少？ 收入结构的原因：从收入结构来看，疾病险仍为商业健康险保费收入大头（23年为46%），医疗险近年来占比有所提升（23年为42%），但以医 保范围内的补充型险种为主（占医疗险保费收入78%），能够覆盖医保目录外的险种保费仅有820亿元。支出结构的原因：2023年国内商业健康险的赔付率仅有48%，显著低于海外发达国家70-85%赔付率水平，核心原因为疾病险赔付率仅有21%。医 疗险赔付率虽有75%，但覆盖医保目录外费用的主力险种百万医疗险赔付率仅有20-30%。