投资建议：由于ADC结构设计复杂，技术平台是创新药企的首要竞争壁垒；同时管线布局是否差异化且形成梯队、在研进度是否靠前决定企业 竞争壁垒能否持续；此外新上市产品能否迅速打开市场关乎企业回血速度。建议关注布局新一代ADC技术平台、ADC在研进度/商业化靠前的创 新药企，如荣昌生物、科伦博泰、迈威生物等；以及ADC CDMO创新药企，如东曜药业等。

2023半年度，医药各细分板块表现迥异，快速分化。持仓来看，非医药主题基金（全基）医药 持仓占比大约在7.3%，呈低配状态，估值亦处于历史低位。结构性机会值得关注：1）药品： 浪沙淘尽，Pharm 与Biotech 同台竞技；2）上游产业链：需求疲软，等待产业拐点；3） CXO： 景气度未见回升，内部分化；4）医疗器械：院内恢复较快，中长期逻辑不变；5）医疗服务： 刚需项目恢复强劲。

商业航天是以盈利为主要目的、遵循市场机制的航天活动；低成本、大运力是 未来商业火箭的趋势。火箭可回收是实现火箭成本下降的重要路径，其中 SpaceX 引领的垂直起落技术是当前重点发展的回收手段。液体燃料相较固体 能实现火箭可回收，液氧煤油和液氧甲烷是液体燃料发展路径之争的焦点。 SpaceX 是商业航天时代的领军者，而我国商业火箭则呈现出国家队主导、民 营火箭公司相继进入的行业格局。参考SpaceX 的发展历程，预计未来十年中 国商业火箭核心受益于卫星星座建设，市场空间将达千亿规模。

2023 年以来，消费需求表现先高后低当下缓慢改善的节奏，场景修 复带动宴席市场火爆成为恢复的主要驱动力，而经济活跃度低导致商 务活动较低迷，需求呈结构性弱复苏。高端白酒业绩确定性强，在需 求结构性复苏、消费力较弱时仍能保持稳中略升的态势；次高端因商 务需求恢复较弱承压明显，Q3 因双节礼赠场景有所改善；区域名酒 以稳固的消费者和经销商基本盘表现亮眼，盈利能力亦有明显提升。

三季报总结：吨价印证高端化韧性，成本承压。收入端：销量分化，吨 价加速提升。啤酒企业单三季度收入端表现出现分化，青岛啤酒/燕京啤酒 / 重庆啤酒/ 珠江啤酒/ 惠泉啤酒营业收入分别同比- 4.6%/+8.5%/+6.5%/+6.0%/+4.2%。量：单三季度来看，青岛啤酒/燕京啤酒 /重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒/百威亚太（亚洲西部）销量分别同比- 11.3%/+4.2%/+5.3%/+1.8%/+6.0%/+1.1%。价：青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤 酒/ 珠江啤酒/ 百威亚太（ 亚洲西部） 吨价分别同比 +7.5%/+4.1%/+1.1%/+4.3%/8.8%。盈利端：成本改善仍需时间，费用控制 良好。受原材料价格影响，啤酒企业成本端持续承压，23Q3 青岛啤酒/重 庆啤酒/ 珠江啤酒/ 惠泉啤酒/ 百威亚太吨成本分别为 2442/2420/2083/1889/2350 元/ 吨， 同比+2.5%/+3.4%/+2.5%/- 0.9%/+1.9%。

大众品估值持续回落，绩优个股适时布局。消费弱复苏背景下，大 众品绩优个股估值持续回落，中长期布局时间点已现。食品综合板块涉猎 面较广，既有抗周期的小零食又有顺周期的餐饮链，核心把握个股的成长 周期和业绩兑现度，核心推荐：天味食品、千味央厨、千禾味业、燕京啤 酒、盐津铺子、安井食品、立高食品、好想你。并关注低估值龙头青岛啤 酒、洽洽食品、安琪酵母的配置性机遇。

食品饮料行业前三季度营收实现个位数增长，利润实现双位数增长。2023 前三季度，食品饮料行业实现营业总收入7904.62亿元，同比增长8.63%， 增速同比增加1.18个百分点；实现归属于母公司股东的净利润1623.62亿 元，同比增长15.27%，增速同比增加2.38百分点。分板块看，行业内细分 板块表现分化。

（1）银发经济：宏观周期约束下，国内出行旅游恢复弹性边际减弱，反映大众理性消费观念回归，后阶段把握消费群体代际跃迁、技术革新赋能文 旅IP运营两大确定性趋势带来的内生增长：i.有钱有闲的新银发旅游人群正处于赛道增量周期，供给出清、需求升级、渠道变革多重赛道红利共振，关 注品牌、流量优势构筑护城河，产品内容优质的跨界赛道玩家，受益标的：新东方；关注供应链布局完善，领先布局老年旅游赛道的OTA龙头，受益 标的：携程集团；关注新阶段文旅融合趋势下，具备低成本、高效能、可复制异地扩张能力的优质人工景区，受益标的：宋城演艺。（2）文旅产业 由资源变现转向综合IP 运营，AIGC、AR/VR等数字技术赋能实体场景打开元宇宙第二运营空间，后续我们仍看好数字化技术加持下，文旅IP融合持 续带来商业新增量，关注商业模式优、运营能力强、可持续造血的新兴玩家，受益标的：巨星传奇。

AI 赋能，人形机器人发展提速，拉动金属材料需求。人形机器人具有类人的 外貌，一定程度上可替代多种传统机器人，但也需要更加复杂的驱动、传感、控 制、交互系统。早期人形机器人造价昂贵，不具备智能，应用场景有限，难以大 规模商业化量产。快速发展的AI 或可成为人形机器人的大脑，同时近年新发布 人形机器人的成本普遍有所下降。一旦人形机器人克服成本高和不智能两大缺 点，下游应用空间或将被打开，人形机器人市场空间将迎来快速增长。根据 Stratistics Market Research Consulting 的数据，2020 年全球人形机器人市场 估计为5.6 亿美元，而到2027 年市场规模或将达到141 亿美元，CAGR 达到 58.5%。人形机器人终端的快速放量将带来全产业链投资机会，包括上游材料端。

除模型规模体积之外，目前全球AI 算法的创新重点正逐步聚焦于多模态、智 能Agent 等方面。OpenAI 在今年6 月发布的GPT-4V 展现了AI 多模态能力 的重大进展，模型在技术上做到了理解一种模态内容时考虑到另一种模态的上 下文，真正意义上同时理解了文字与图片。我们判断多模态会是推动本轮AI 热点继续前进的下一个增长点。预计下一代多模态将会快速拓展目前大语言模 型有限的应用场景，显著提高语言模型的泛化能力，并有望在成本方面展现出 对传统专有模型的优势，从而推动如AI Agent 等应用的落地，进而推动自动 驾驶、机器人等应用获得革命性突破。