谷歌云加速成长，积压订单强劲增长，盈利能力持续攀升；Gemini 3 多模态与推理等多能力领先，自研 TPU 降本增效，云服务竞争力强化；资本开支大幅上调，AI 基础设施投资强化。AWS 营收增速新高，积压订单创历史记录；自研 ASIC 成功商业化部署，持续扩张算力供给，算力投入加大，云业务增长动能增强。微软智能云在 Azure AI 的强劲拉动下实现加速增长，未履约订单强劲上行；Copilot 生态渗透，强化云服务粘性；资本开支环比大增。Meta 依托 AI 优化推荐与广告模型，实现展示量和转化率双升，广告收入保持快速增长，用户粘性显著提升；继续强化 AI 投入，广告与内容生态长期增长动能巩固。

硅光技术概况、产业节奏及发展趋势：硅光集成技术是以硅基衬底材料作为光学介质，通过互补金属氧化物半导体兼容的集成电路工艺制造相应的光子器件和光电器件，并利用这些器件对光子进行发射、传输、检测和处理，以实现其在光通信、光计算等领域的实际应用。当前硅光技术处于发集成与应用阶段，更高速率、更高集成度、先进封装及更广阔的应用领域是未来发展趋势。

通信行业指数近两周涨跌幅：申万通信板块近2周（11/21-12/4）累计上涨6.31%，跑赢沪深300指数6.72个百分点，涨幅在31个申万一级行业中位列第1位；申万通信板块12月累计上涨2.42%，跑赢沪深300指数1.98个百分点；申万通信板块今年累计上涨68.87%，跑赢沪深300指数53.32个百分点。

零售&美护投资的“黄金时代”并未结束，只是更充满机遇和挑战：此前 β 流量上行阶段，市场或将个股业绩爆发能力过度解读为了“α”并给予高估值，忽略了强 β 所导致的偶然性。当流量潮水褪去，我们应该寻找“可持续、可验证甚至可强化的 α”。

市场规模：情感共鸣为潮玩行业核心驱动因素，2019-2024年中国潮玩行业市场规模从207亿元增至587亿元，19-24年CAGR=23.2%，预计2030年达2133亿元，25-30年CAGR=20.9%。分品类看，预计搪胶毛绒、手办和3D拼装模型25-30年CAGR分别为31.9%、26.6%、22.4%。竞争格局：相对分散，2024年行业前五大潮玩公司的市场份额合计达20.7%。其中泡泡玛特市占率12.3%和乐高市占率4.2%，分别位居市占率第一和第二；TOP TOY2024年在中国的零售额达13亿元，市场份额为2.2%，位居第三，已快速成长为行业头部潮玩零售商。

2025 年 10 月 15 日，美丽田园宣布以 12.5 亿元人民币战略收购思妍丽 100% 股份，本次收购后中国美容服务行业市占率前三品牌（美丽田园、奈瑞儿、思妍丽）将齐聚一家，抢占高端品牌黄金战场。此外，2025 年 11 月 19 日，美丽田园举行了战略升级发布会，宣布面向未来的三大超级战略，“超级品牌+超级连锁+超级数字化”。（2）2025 年 10 月科笛集团两大核心大单品重磅上市，科笛集团外用非那雄胺喷雾剂纷永维®Finjuve®、4%盐酸米诺环素泡沫剂安佐清®在中国正式开启销售，公司两大核心单品产品力强劲叠加多元化管线储备，后续有望打开销售市场空间。

国民收入倍增潜力有望开启新消费发展的黄金 10 年。2025 年 10 月， 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》 再次明确“到 2035 年人均国内生产总值达到中等发达国家水平”、“居民收入增长和经济增长同步”目标方向，参考 2024 年我国人均 GDP 为 1.33 万美元，按照人均国内生产总值达到中等发达国家水平，2035 年理论目标人均 GDP 近乎翻倍，国民收入具备倍增潜力。未来 10 年随着我国经济的快速发展以及收入分配制度持续完善，新消费赛道有 望迎来发展的“黄金 10 年”；尤其是在十五五规划细节正式落地之时，若规划细节能帮助市场树立共同富裕带来中等收入人群扩大、推动国内消费中长期发展的预期，消费赛道有望提前迎来一波“强政策预期” 行情。

复盘 1990 年至今的海外银行业风险成因，可分为四大类。境外汇率风险与境内宏观压力导致的银行资产质量风险（日本长期信用银行）、地产风险与次级债务下的信用暴露风险（雷曼兄弟、贝尔斯登公司）、国家债务负担及高杠杆率下的资本及盈利下滑风险（德意志银行、德克夏银行）、资产弱流动性及负债挤兑下的流动性风险（硅谷银行、瑞士信贷）。

“十五五”开局之年，社融增速有望保持稳定，财政仍是稳需求的关键。25 年财政收入温和修复，财政支出积极、节奏前置、“投资于人”特征明显，并实现了积极的化债成效。展望 2026 年，财政依旧是刺激总需求，并最终影响银行资产扩张增速中枢的核心力量。积极的财政政策定调下，我们预计狭义财政赤字率水平至少持平于 2025 年，财政节奏仍然有前置特征，助力银行信贷开门红，并且在消费信贷领域的支持或有更广义的延展。我们测算信贷增速将在 6.1%~6.6%运行，社融同比增速在 8.3%~9.0%运行。

当前市场呈现显著“科技强、权重弱”跷跷板效应。2024年Q4至2025年Q3期间，科技成长板块呈现强势波动上涨特征。2025年8月单月，创业板指大幅上涨24.13%，CS人工智能指数上涨36.27%，科创50指数上涨28.00%。与此同时，科技板块波动显著加剧，科创50指数在10月单月最大回撤超过10%。相比之下，以申万银行指数为代表的权重板块表现明显滞后。2025 年8月银行指数下跌1.62%，8-10月区间跌幅超10%，与科技板块形成鲜明反差。估值层面分化更为明显，创业板指PE-TTM已处于历史高位，而申万银行指数PB长期维持在0.6-0.8倍的历史低位区间，走势与估值的双重分化达到极端水平。