商用车基本面改善，人形机器人估值修复。2025 年初至 8 月，申万汽车板块涨跌幅+22.10%，跑赢沪深 300 指数 7.83pct。商用车及汽车零部件板块取得超额收益。其中商用车主要系客车以及重卡销量同比表现转好，带动板块估值修复；基于汽车与人形机器人零部件的相似性和协同性，汽车零部件板块多家公司布局人形机器人业务，板块走势受到人形机器人产业进展影响。在特斯拉等头部厂商的量产指引、新品发布预期等消息的催化下，汽车零部件板块 Q3 走势较强。

展望 10 月，流动性缺口或和 9 月份不相伯仲，但结合 9 月央行操作和三季度货币政策例会信息，当前央行态度为“中性偏松，不满不溢”。考虑到 10 月或有买卖国债重启，以及四季度多数情况下资金利率中枢低于三季度，因此 10 月资金利率中枢至少下移至 7-8 月水平、且波动降低，DR001 震荡区间回落至 1.30%-1.40%，R001-DR001 分层延续低位（多数时刻低于 5BP）。

联储重启降息后，市场的一个疑问：到底是降息交易， 还是衰退交易？前者对应美国经济软着陆，降息交易意味着股债双牛；后者对应着美国经济衰退，股票面临较大风险。当前，美国经济的衰退风险到底有多高？是否需要将衰退作为未来半年至一年的重要考量、甚至基准假设？我们认为，市场阶段性交易 衰退叙事是可能的，但衰退的现实并不容易发生。

美国时间 9 月 17 日，美联储货币政策委员会 FOMC 宣布降 息 25bp，将联邦基金利率目标区间从 4.25%-4.50%下调至 4.00%-4.25%。这是美联储自 2024 年 12 月以来首次降息，符合市场普遍预期。相较于 7 月会议声明中“尽管净出口的波动继续影响数据，最近的指标表明上半年经济活动增长有所放缓”，本次声明删除了关于净出口波动影响数据的表述，直接强调“最近的指标表明上半年经济活动增长放缓”，进一步明确经济增长动能减弱态势，反映内部经济结构调整与外部贸易环 境不确定性对经济增长的拖累，弱化净出口单一因素干扰，聚焦整体经济增长放缓实质。

2026 新财年将近，若新的拨款法案未在 9 月 30 日获通过，美国政府将面临停摆风险，市场预期停摆概率已经接近 8 成。即将进入 2026 年中期选举周期，美国两党都希望在拨款法案上获得主动权，推进政治议程，民主党希望恢复《减税法案》 中削减的近 1 万亿美元医疗补助，引起共和党不满，两党分歧加剧。同时考虑到通 过拨款法案的门槛高、投票时间紧张，可供两党协商的时间仅余数天，将进一步放大法案通过难度，极端情况下，不排除美国政府停摆的可能。

平减指数出现较长期负增长，通缩螺旋持续强化，且与过去两次有所不同。2023 年二季度以来，GDP 平减指数连续 9 个季度负增长，包含 2025 年二季度，已经达到三年时间。超过了亚洲金融危机时期的 6 个季度以及全球金融危机冲击下的 3 个季度。我们认为尽管三轮平减指数为负的现象在表面上相似，其背后的成因、机制与表现形式却存在实质性差异。1998 年和 2008 年是由外部冲击诱发、通过快速政策刺激予以对冲的短期收缩，而本轮则是缺乏外部冲击背景下持续时间偏长、结构特征较为复杂的一轮名义价格收缩周期。我们认为不仅表征出物价下行的表层问题，更预示着经济运行内部机制面临深度调 整的转折期。

大盘景气，酒类积极参与其中。我国零售行业经历了传统零售、电商、新零售的发展过程，包含即时零售在内的新零售融合线上和线下渠道，将配送时间从原来的当日达、次日达缩短至现在的 30 分钟至 2 小时送达，填补了原零售业态的真空地带，极大丰富了消费者选择。商务部数据显示近年来我国即时零售渠道规模迅速扩大，2025 年外卖大战成为行业发展加速点，有望在未来几年维持双位数增长。具体到酒水领域，白酒线上化进展较慢，至今约 20 年时间，从行业和上市公司数据来看占比仍较低，其中酒类 即时零售最早发源于诸如 1919、酒小二等的垂类平台，2015 年前后零售业开始密集探索，形成垂类、平台型、仓店一体型、前置仓型 4 类即时零售渠道模式。与此同时酒企也有意参与其中，近年来加大渠道布局和合作，即时零售渗透率显著提升。

本轮白酒周期经历自 22 年来持续调整，供需压力从渠道受损传导至酒企报表受损，对本轮周期筑底时点和节奏，市场仍有较大分歧。本文通过复盘上轮周期 13-16 年出清-底部-回升节奏，我们认为：1、白酒周期底部是一个区间而非某个时点，周期筑底三阶段：供给出清、供需底部平衡、需求好转；2、资本市场股价先于行业周期筑底且领先回升，在周期底部区间重点是对前瞻信号不断感知，并对正循环逐步确认，方可抓住周期投资脉络。希望本文对投资者形成框架补充和思考启发！

截至2025年9月25日，近两周申万电力设备行业上涨8.19%，跑赢沪深300指数7.19个百分点，在申万31个行业中排名第2名；申万电力设备行业本月上涨17.13%，跑赢沪深300指数14.98个百分点，在申万31个行业中排名第1名；申万电力设备板块年初至今上涨38.91%，跑赢沪深300指数22.18个百分点，在申万31个行业中排名第5名。

IMO 减排目标+欧洲碳税推动全球船运行业开启绿色转型，长期来看绿色甲醇或为船用燃料主要替代品，预计 2030 年将为现有甲醇需求带来 40% 增量。头部船厂积极布局甲醇船，预计 2026 将迎来集中交付期。欧盟对绿醇定义严苛，生物质气化或发酵制甲醇是主流路线，目前绿醇价格较高，后续需大幅降本。