3Q25末，43家上市券商（含东方财富）合计总资产15.3万亿元/较年初+21%，较2Q25末+9%；合计归母净资产2.9万亿元；市场回暖背景下，43家上市券商9M25合计实现营业收入4311亿元/同比+43%；合计归母净利润1729亿元/同比+66%；3Q25单季行业营业收入1724亿元/同比+28%/环比+33%；3Q25单季归母净利润714亿元/同比+93%/环比+29%。归母净净利润增速快于营收增速。

2024 年 9 月 27 日中央政治局会议提出“超常规”逆周期调节，对应也带来了 2025 年积极的财政和货币环境。展望 2026 年，我们认为彼时倒逼政策转向的内外制约因素已不复 存在。进入 2026 年后，“超常规逆周期政策”可能逐步退坡，以财政为代表的政策力度回归审慎的同时，结构投入可能重新回归以科技为主线。

3Q25 全球黄金需求创历史新高，投资需求占主导地位。2025 年三季度全球黄金总需求量（含场外交易投资）同比增长约 3%至 1,313 吨，创世界黄金协会统计以来最高纪录；季度黄金需求总金额同比上升 44%，创下 1,460 亿美元的历 史新高。截至 2025 年三季度末，黄金需求总量增长 1%至 3,717 吨，对应金额同比增长 41%至 3,840 亿美元。三季度，投资需求仍占黄金需求的主导地位，金条与金币需求连续第四个季度突破 300 吨（本季度为 316 吨），叠加全球黄金 ETF 总持仓大幅增加（+222 吨），共同推动了黄金总需求的增长。此外，三季度全球央行购金维持高位，达 220 吨， 环比+28%，尽管今年前三季度的累计购金量为 634 吨，较去年同期的 724 吨而言购金步伐有所放缓。对全球黄金需 求拆分来看，投资需求/金饰制造/各经济体央行和其他机构/科技用金/场外交易和其他机构占比分别为 40.9%/31.9%/16.7%/6.2%/4.2%。

2024年，中国出海营销市场规模达420亿美元，其中跨境电商营销需求占据30%+份额，游戏及APP出海营销需求分别占据20%+份额。未来，受跨境电商快速发展、数字技术深度赋能和全球新兴市场强劲需求等因素影响，预计到2029年，中国出海营销市场有望增至1,237亿美元，2025-2029年CAGR为24.3%。

银行自营、保险机构、资管（不含公募基金）和公募基金四类主体在计算时均需考虑税收成本，需从名义收益率中扣减，而机构间的差异体现在监管要求等其他考量维度。银行自营因受《商业银行资本管理办法》约束，需额外计算资本占用成本，同时兼顾信贷业务的信用成本与存款派生收益，计算较为复杂；保险机构需依据偿付能力监管规则，纳入受信用风险偿付因子等影响的机会成本；公募基金与资管机构（不含公募基金）计算相对简单，通常仅需考虑税收成本。各机构所受监管要求、税收政策等方面不同，使得同类资产在不同机构视角下的综合收益率差异较明显。

资金流是股价趋势背后的核心驱动力，无论是前几年公募基金与北向资金共同主导的的抱团行情，还是 2024 年以来“中长期资金入市”政策推动的 市场启动，均验证了资金流对股票市场存在实质的推动力；本文从主动型公募基金及机构资金、ETF 资金、融资融券资金、境外资金及高频订单资金五个维度出发，构建 18 个资金流选股指标，对股票层面的资金行为进行了刻画，并分别验证了其选股能力。

2024 年 9 月 24 日，中国人民银行等三部门在国新办发布会上宣布了一揽子宏观 调控政策（以下简称“924”政策）。这些措施旨在应对当时经济面临的挑战，释放了强化政策协同、着力推动全年经济增长目标实现的积极信号。一年过去，我们有必要全面评估此阶段政策的宏观效果，展望经济动能对 5.0%左右经济增速的支撑作用。四季度经济增长是衔接 2026 年经济增长目标的重要阶段，需做好重塑增长和提振就业方面的政策衔接，避免经济出现较大起伏。

9月中旬，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈。以10年国债为例，利率的运行箱体界限更加明确，当利率上至 1.80%，多头的买入力量显著提升，而当利率下至 1.75%，空头的势力开始变大。从近期定价内容来看，市场交易主要围绕两个逻辑，一是潜在的央行重启买债，二是公募债基赎回费问题。

“十四五”时期，中央企业发展成果显著。资产总额从不到70万亿元增长到超过90万亿元，利润总额从1.9万亿元增长到2.6万亿元，年均增速分别达到7.3% 和8.3%；营业收入利润率从6.2% 提升到6.7%，全员劳动生产率每人每年从59.4万元增长到81.7万元；中央企业研发经费连续三年超过万亿元，投入强度从2.6%提升到2.8%，战新产业领域投资年均增速超过20%；以市场化方式重组6组10家企业，新组建、设立9家央企，培育和发展壮大新质生产力的力度不断加强。

2025 年中国财政政策通过发行超长期特别国债，为 “两新” 政策 (大规模设备更新和消费品以旧换新) 提供了有力资金支持。其中，3,000 亿元专项资金用于消费品以旧换新，显著高于去年的 1,500 亿元规模。政策资金分批下达，自年初至三季度末已累计投放逾 2,300 亿元，并通过定时、限额、摇号等方式在地方层面精细化管理，以保证补贴资金均衡使用。补贴覆盖范围较往年有所扩围，从传统家电、汽车延伸至数码产品、家装、绿色消费等领域，进一步扩大了政策惠及面。实践表明，以旧换新政策在上半年有效拉动了社零回升，尤其是耐用品和通讯器材类零售增速明显高于大盘，消费结构呈现出智能化、绿色化的升级特征。进入下半年后，虽然受制于高基数和资金消耗过快的影响，社零增速有所放缓，但政策效果仍在持续释放，对稳定内需和优化消费结构发挥着关键作用。