2021 年6 月11 日，中国银保监会、中国人民银行联合制定并发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（以下简称《通知》），自发布之日起施行。

去年以来我们发布了系列财富管理行业／个股报告，境内外投资者反馈热烈且 问题较为集中，我们尝试在此回复。我们认为1)行业发展仍然处于发展初 期，未来5-10年是头部机构的高增长阶段；2)各类机构核心客群画像略有 交叉但分层明显，激烈的客户争夺可能是未来时态；3)客户价值诉求与机构 产品服务的匹配度决定未来客户归属与市场格局，头部机构迎来能力建设和 资源投入的窗口期。4)我们认为部分银行（招行、平安等机构）、头部券商 和平台型公司有望把握财富管理业务新机遇，受益于新一轮业绩／估值分化。 

保险公司养老社区投入具有费用化和资本化双重价值。费用化方面，我们认为养老社区投入承载高净值客户获客功能，长周期具有佣金费用替代效应，2020 年泰康、国寿、平安、太保和新华佣金支出180、843、652、213 和178 亿，佣金手续费率为12%、13.8%、10.9%、10.1%和11.2%，佣金规模增速及费率水平均边际下行；资本化方面，养老社区投入在资产端沉淀投资性房地产、在建工程、固定工程和无形资产，生成养老运营收益，以泰康为例，2020 年公司养老社区沉淀投资性房地产规模207 亿，年新增在建工程投入46 亿，生成养老社区运营收入33.4 亿成本34 亿，基本实现盈亏平衡。

1、长尾客户市场上，拥有互联网获客能力和普适产品能力的券商有望在财富管理业务中爆发，以产品为切入点夯实客户体验，驱动客户资产规模积累，并以此扩大资产管理业务规模、获得全链条业务收入，推荐目前匹配度最高的东方财富。2、高净值客户市场上，品牌力、以专业投顾为依托的线下服务力、跨业务全链条的协同力成为决胜的必要基础。长期积累的优质品牌效应，广泛的营业部布局对于券商获客、金融产品销售及客户关系维护等均具备更大优势。随着能力的逐步累积，客户心智的逐步迁移，需求匹配的逐步精准，具备完备业务链条的券商有望为客户提供更优质的服务体验。我们看好中金公司、中信证券、招商证券，建议关注东方证券。

证监会主席易会满在第十三届陆家嘴论坛上，就IPO 常态化的问题发表观点。易主席表示，IPO 发行既没有收紧、也没有放松，前5 个月IPO 融资超过1500 亿元（同比增长37%）。之所以市场主体会有收紧的感觉，一是证监会落实新《证券法》的要求，对中介机构的责任压得更实了；二是证监会加强股东信息披露监管，明确了穿透核查等相关要求；三是证监会完善了科创属性评价体系，强化了对“硬科技”要求的综合研判。上述表述是对“注册制改革与提高上市公司质量”矛盾的详细论述，意味着注册制改革仍将向全市场稳步推进，但节奏将视市场发行秩序而定。

中国领先的移动出行及本地服务提供商。哈啰出行从共享两轮车业务（单车+电单车）起步，在2016年至今激烈的两轮车竞争中，凭借精细化运营后来居上成为行业龙头，并将业务进一步拓展至拼车（顺风车）、酒旅预定等综合出行和本地服务领域。2020年哈啰年交易额（GTV）130亿，年交易用户1830万，年交易量52亿次。单季度交易用户平均交易13.8次，客单价34.8元。按骑行次数计，哈啰是国内最大的共享两轮车服务提供商。按交易额计，哈啰是第二大拼车服务提供商、第三大本地服务提供商。

复苏交易环境下证券板块表现较弱，但也有例外。创新类政策出台是下半年的核心催化。下半年选股思路：围绕α做文章。提升直接融资比重依然是资本市场任重道远的系统性工程， 具有低估值特征的证券行业值得中长期配置。展望下半年，成交量维 度提升板块估值的力量偏弱，催化可能主要来自出台创新类政策，但 考虑到创新政策出台的时点不可测，因此选股围绕α展开。

新规较征求意见稿小幅放松，但全面对标货基监管仍然会带来产品的调整压力。监管要求全面看齐货基，防范监管套利。未来现金管理类产品收益率将逐步下行。理财规模短期受到一定制约，长期取决于个体经营能力差异。

整体来看，监管要求变动较小，我们认为市场已有较为充分的预期。预计现金管理类理财产品收益率较货币基金温和收敛。发挥渠道优势、加速功能性建设以保障现金管理类理财产品竞争力。我们重点推荐理财能力建设领先，财富管理业务快速增长的招商银行、平安银行、光大银行，建议关注渠道优势显著的工商银行以及城商行中产品能力建设突出的杭州银行。

结合 5 月社融数据 和北上资金流入趋势，我们仍预期市场流动性边际改善和交易活跃度提升，进而 看好证券板块估值修复的持续性，短期行情或将演进至中期机会。据此我们认为证券公司财 富管理、投行、衍生品业务将直接受益，投行、资管蛋糕均有望不断做大，获得 中长期发展机会。此外，预计证券行业政策环境仍将保持平稳，“严监管与促发展 并重”或成常态。在行业马太效应持续增强的背景下，仅行业龙头的护城河有望持续存 在并拓宽，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。高净值客群和年轻客群成为险 企新客竞争主战场，如何突破友邦和互联网险企的“前后夹击”成为破局关键点。