9 月全国一般公共预算收入同比增长-2.1%，剔除基数效应后持续下滑， 当然也明显弱于去年四季度产出缺口见顶时的水平，经济下行的负面影 响持续显现。9 月份一般公共财政支出同比增速-5.3%，剔除基数效应后 较上月大幅回落，支出完成预算进度与2018、2019 年同期的差距再度 拉大。剔除基数后，9 月政府性基金收入持续下滑，地产下行压力继续显 现；基金支出增速则有所回升，其中新增专项债发行虽如期有所加速， 但总体进度仍明显落后于往年水平，可能部分与财政的跨年度调节有关， 为明年的财政稳增长留出余地。

财政年内发力预期基本落空。我们在8 月《下半年财政发力为何要到年底？》中提 出下半年勿高估财政后置对经济的正向影响；目前来看观点不断验证, 年内专项债发 力带动基建投资的预期被证伪，我们认为主因在于：1）专项债资金对于基建支持有 限，截至10 月中旬已发行24868 亿新增专项债，仅达到全年计划7 成，低于去年同 期的9 成，且投向基建的比例仅为43.9%，低于2020 年比例。2）Q3 专项债加速发 行但基建当季同比为负，核心是受项目质量扰动和阶段性极端天气冲击影响。

我们认为当前宏观环境和历史有着显著不同，其中能源短缺、能耗限产、供应链紊乱等供给因素是掣肘经济增长的主要问题，这让经济一方面表现出“类滞胀”的特征，另一方面和以往需求过热引发的“滞胀”又存在机理上的不同。认真研究通胀的原因和结果之后，我们认为中国经济作为工业国，在原材料生产供应受限和能源价格上涨的双重作用下，工业利润和下游消费力的下滑是通胀对经济的主要传导机制，因此对照传统投资时钟的逻辑，现在更加接近“衰退”。

一周IPO 发审委审核7 家企业过会，建议可关注军信环保。1、上 交所主板、深交所主板公司：3 家公司顺利过会：泰慕士、毛戈平、 新华集团。 2、创业板公司，3 家公司顺利过会：宏德股份、哈焊华 通、军信环保。3、科创板公司，1 家公司顺利过会：希荻微。在过会 的7 家公司中，军信环保是湖南省固废处理领域的龙头企业，占据了 湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江县全 部生活垃圾终端处理的市场份额，具有区域竞争优势。2018 年至2020 年，净利润分别为2.66 亿元、3.19 亿元、4.15 亿元。

核心观点：10 月19 日离岸人民币汇率破位升值后或再陷入震荡区间。基于汇率 波动的“测不准”原则，本文的重点并不是“预测”10 月19 日人民币汇率强势 升值以后的走势，而是将10 月份汇率波动放置在本轮升值周期的背景下，从我 们总结而来的人民币汇率“三碗面”研究框架出发，审视应如何分析人民币汇率 波动的周期以及如何有效跟踪人民币汇率波动。综合人民币汇率期权市场分解而 来指标，虽然美元兑人民币汇率突破7 月至10 月的震荡区间下沿6.43，但是 6.35 的年底币值高点依然阻力牢靠，在6.35-6.40 的密集成交区间内，人民币汇 率或再度陷入震荡，延续“双向波动”的行情特征。

9 月份，美元指数震荡上行，人民币在非美货币中表现坚挺；境内外汇重回 供大于求，贸易项下净结汇压力加大；市场防范升值风险的力度有所增强； 股票通项下净流入规模减少，债券通项下净流入规模增加。

疫情背景下，全球经济的“割裂”程度明显加深。全球经济走势以往大体维持同 步，疫情期间“割裂”程度明显加深。发达经济体，在充裕的疫苗供给、快速的 疫苗推广下，疫情对经济的压制不断减弱；大部分新兴经济体，受制于疫苗供应 的短缺与低效的防控手段，疫情不断反复的过程中，对经济活动的拖累持续存在。 主要经济体政策立场不同，进一步加剧了全球经济大“割裂”。疫情期间，欧美 发达经济体，普遍采用较大力度的财政、货币刺激方案。以美国为例，财政刺激 规模占疫前正常年份70%以上（2009 年约10%），利率水平降至0-0.25%且持续 维持低位，还不断量宽扩表。受制于“滞胀”压力，新兴经济体却相继实施加息。

美元指数回落是主要触发因素。9 月下旬以来，人民币兑美元汇率在震荡 中走强，而美元指数回落或是主要触发因素。9 月30 日至今，美元指数 累计下跌0.7%，回落的幅度略小于人民币升值的幅度。美元回落主要取 决于两方面原因：一是英国央行行长释放了鹰派信号，英国及其他欧洲主 要经济体的加息预期上升，支撑英镑、欧元等货币，导致美元指数重新跌 至94 以下。二是美国通胀压力较大，9 月美国CPI 当月同比增速5.4%， 通胀水平居高难下，仍处在历史高位。

10 月15 日，美国首支比特币期货ETF 获批。美国证监会批准ETF 巨头 ProShares 申请的比特币期货ETF 上市，代码BITO。上市首日，BITO 成 交额接近10 亿美元，仅次于贝莱德碳中和ETF，成为全球资本市场的焦 点。

上周(20211018-20211022)美元指数下降，截至10 月19 日，美元多头/空头头寸 规模均有所下降，净多头头寸有所上升，中美利差有所收窄，美债名义利率有所 上升，实际利率有所下降，其背后隐含的通胀预期有所上升。对于海外而言，美 国信用利差大多维持震荡，Ted 利差有所收窄，美国金融流动性仍较充裕；对于 国内而言，银行间资金面先紧后松，流动性分层现象略加剧，期限利差(10Y-1Y) 有所走阔，信用利差大多收窄。交易热度上，煤炭、电力及公用事业、钢铁、化 工、农林牧渔、石油石化等行业交易热度处于历史高位，其中煤炭、钢铁、化工 等板块的交易热度在环比提升，上述除农林牧渔外的板块波动率处历史高位。调 研上，电子、医药、计算机、食品饮料、家电、军工、化工等板块调研热度居前。