根据证券业协会披露的数据，2022 年全行业140 家证券公司实现营业收入3949.73 亿元、净利润1423.01 亿元，而上年同期营业收入为5024.1 亿元、净利润为1911.19 亿元，2022 年同比下滑21.4%、25.54%。但从证券公司一季度的经营数据来看，上市券商经营盈利能力已明显修复，且前期受业绩因素影响而产生的估值错杀充分price in，存量不良资产处置与业务经营规范性可能是后续择券重点，中小券商债仍有可挖掘的利差空间。本文从总资产、营业收入、收入结构、风险指标等方面对114 家证券公司2022 年经营情况进行回顾。

2023 年5 月，10Y 国开收益率延续下行趋势，与模型判断一致。截至5 月29 日，10 年国开收益率为2.85%，较4 月末下行9bp。5 月利率下行受多重因素影响，一是4 月信贷数据不及预期，市场再度博弈降息；二是4 月通胀数据温和，进出口同比增速较3 月放缓，部分重要经济数据弱于市场预期，对债市形成利多支撑；三是银行体系供给持续放量，资金面进一步宽松；四是一级市场供给偏低。

尽管超储率有所走低，但5 月以来流动性环境却出现了显著改善，DR007中枢相较于4 月明显回落，7 天与隔夜利差进一步扩大，R001 的均值低于1.5%，流动性环境甚至在税期前后与月末都维持宽松状态。从微观视角上看，银行净融出稳定在近5 万亿左右的高位，在税期也无明显变化，使得我们跟踪的资金缺口指数持续偏低，这与春节后资金市场的状态出现了明显的差异。考虑到央行对于资金面的调控主要是通过影响银行尤其是大行的行为来实现，因此对于5 月以来大行融出稳定偏高带来的流动性宽松，我们认为其反映了央行维稳流动性的态度。

2021年评级新规后，令行业内评级调整的行为趋于谨慎。评级新规前的2015-2020年，主体评级上调数量均远高于下调数量，上调数量均值为362次/年，下调数量均值为199次/年；2021年以来，信评新规造成的影响非常显著，主体评级调整的动作更加谨慎，2021年当年评级上调数量同比下降76.79%，评级下调数量显著上升，至近8年最高，同比上升73.48%。

中短期看，海外经济、政治环境并不乐观，通胀、地缘冲突、加息等 因素可能会继续影响全球经济复苏。外需不振，而内需还未及时补缺下， 市场信心可能难以快速提高。6 月基金配置上，关注以下三个方面演绎与 机会： 1. 经济修复与信心修复的演绎 2. 风险资产的结构性演绎 3. 聚焦确定性更高的行业及板块

2016 年是增速换挡、英国脱欧、委外驱动；2017 年是债市持续调整三个 季度之后，市场关注政策转向的可能以及对应左侧交易的机会。2018 年是 中美贸易摩擦爆发以及城投压力逼近临界状态，市场关注国内政策从去杠 杆转向稳增长的动向。2019 年是贸易摩擦和包商银行事件带来的流动性外 溢。2020 年是疫情缓解和政策落地，货币正常化开启和财政挤出。2021 年是政策不急转弯和稳字当头的背景下，市场关注在PPI 上行与企业经营 压力加大的矛盾中，左侧行情如何延展。2022 年是疫情动态演化和政策应 对中，市场阶段性交易增量政策可能和经济修复预期。

前期的基金调仓监测方法无法监测调仓幅度：在前期报告《主动权益基金行 业调仓监测方法论研究：卡尔曼滤波与基于拟合残差的改进》中，我们提出 了利用卡尔曼滤波和拟合残差优化的基金行业调仓监测方法。但是，该方法 只能指示基金调仓行业的方向，无法给出调仓行业的具体幅度，而权益类基 金整体行业调仓的幅度往往是基金投资者关心的内容。

渠道结构来看，ETF 规模提升驱动券商占比提升，扣除ETF 影响2C 代销头部平 台表现相对优秀，天天基金市占率稳步提升，表现优于蚂蚁和银行渠道。管理费 率平稳，尾佣比例小幅提升。股票型ETF 占比提升，产品创新、股民迁移以及 熊市抄底行为共同驱动份额高增，ETF 产品力强的基金公司或更受益。财富管理 长逻辑不变，经济复苏利于居民可支配收入和风险偏好提升，利好偏股型基金产 品销售，利好大财富管理主线机会，2-5 月基金新发连续4 个月同比正增长，但 考虑到偏股基金净值表现较弱，反弹期间会有一定赎回，预计2023 年财富管理 主线景气度弱复苏。推荐渠道端稀缺龙头东方财富。推荐东方证券、广发证券， 受益标的兴业证券、长城证券、财通证券。

在前期的快速下行后，当前的长端利率已距离22年的低点不远，部分投 资者担忧市场对经济的定价已经从弱复苏转向了浅衰退，后续进一步下 行的空间受限，随着政策放松的概率增大存在调整风险。22 年收益率曲线明显偏陡，市场定价的更多是资金宽松的逻辑，经济虽弱但市场认为这是疫情冲击下的短期现象，未来仍会改善。在疫情冲击减弱后，尽管23 年Q1 GDP、失业率等指标好于2022 年，但我们认为主要是由于经济秩序恢复常态后服务业供给恢复带来的潜在增速提升，需求内生动力的恢复反而更慢，大宗商品及CPI 的降幅大于去年，工业增速也恢复较慢，这反映了国内的产出缺口反而在进一步转负。