习近平执政以来，中国大陆主导区域经贸合作态势渐显，且在内外需求与政经压力下，明显展现从国际规则的追寻者转化为参与者，甚至主导者、创设者的企图。本文重点爬梳习近平政府中国标准及规则推动样貌及挑战，进而展望二十大后，中国大陆对外输出标准及规则之趋势。

2022年一季度，政策持续释放利好与春节后疫情影响范围扩大并存，行业修复逻辑延期兑现。政策层面，服务业解难纾困政策落地，新增抗原检测提高“早发现”能力以期更精准防控疫情，逐步使物流人流有序畅通，有序促进入境游、稳步发展出境游的指引方向明确。与此同时，春节后新一轮疫情卷土重来，打乱行业复苏节奏。展望未来，“服务业纾困+防疫管制精准化预期+气温上升”，或带来商务及居民出行意愿走强与行业盈利恢复。建议关注免税、酒店、景区、餐饮、人资等板块投资机会

1-2 月经济增长数据较去年底全面好转，也明显超出了市场预期。但超预期的经济增长数据也带来了两个疑虑，一是强势的数据持续性如何，二是稳增长力度是否会收缩。总体来看，1-2 月数据仍存在着基数因素的扰动，加上疫情的演变，不宜对3 月增长数据进行线性外推，但一季度经济增长可能还是会保持着不弱的局面。在经济复苏还不牢靠的情况下，稳增长政策仍有其必要性，但边际上的政策转向可能还是要看一季度经济的整体表现，以及4 月政治局会议的定调。

1-2 月规模以上工业增加值同比增长7.5%，远高于wind 一致预期3.2%，与我们预期增速5.5%最为接近。我们前期提示的”工业开门红助力稳增长”兑现，主因在于工业稳增长政策逐步落地应对供给冲击、紧缩型政策纠偏助力工业生产释放，内外需求仍有积极支撑因素，制造业生产在出口韧性、产业新能源化和产业数字化背景下有望积极发力。同时，各地方政府开门红强烈诉求下赶工因素使工作时长超季节性延长，促使工业高增。1-2 月在疫情反弹加重及清零政策背景下，服务业生产指数同比增长4.2%，比去年12 月回升1 个百分点，体现服务业生产有所压力但仍具韧性。我们认为，在3 月疫情大幅反弹扰动背景下，工业增长仍将优于服务业力挺经济开门红。

2月金融数据的回落，市场降息预期再度回升，但本月的MLF的续作体现了量增价稳的态势，一方面或考虑到经济开局的良好表现，另一方面或受到短期通胀压力上升的影响。俄乌冲突使得短期大宗商品高位延续甚至强化，通胀隐忧上升。但年内降息降准仍然有其必要性，一方面是稳增长的诉求，而中国基础货币增长能力不足，为维持货币平稳，降准是难以缺少的选项。降成本要求下，中小企业融资利率偏高，而降息才是有效的解决方式。中国通胀形势和西方不同，中国PPI下降进程虽会受俄乌冲入影响，但方向和趋势不变，因而货币政策和西方逆向而行的趋势，也不会改变。

在稳增长发力背景下，经济整体回暖。工业生产延续上涨趋势，结构优化效果明显，制造业尤其是高端制造投资大幅增加，基建发力成效显现。消费数据表现亮眼，居民信心有所回升。同时，两会上对于2022 年定调延续了此前政策发力的基调，加大财政政策力度，其中财政支出规模比去年扩大2 万亿元以上，全年退税减税约2.5 万亿元，留抵退税约1.5 万亿元等均为制造业以及基建投资提供了有力的支撑。

降准方面，央行面临社融数据下滑、经济压力不减以及“5.5%”目标的约束，理应尽快降准，但技术测算上，3 月超储率代表的流动性并不短缺，因此降准操作可能在3 月末，4 月初，特别是经济压力加大但疫情好转的背景下，央行可能助力推动为商业银行降成本，从而达到宽信用、稳增长的目的，并提高银行净息差为接下来的降息操作流出空间。

从生产供给端看，工业延续自去年四季度以来的修复趋势，工业增加值增速由去年12 月的4.3%大幅回升至7.5%，工业增速重回中高速增长区间。制造业各行业增加值增速普遍有所提升，下游行业修复更为明显。目前工业生产仍受到上游价格影响，展望未来，如果上游价格有所回落，工业或将保持景气。服务业方面，全国服务业生产指数同比增长4.2%，比去年12 月份加快1.2 个百分点，比2021 年两年平均增速回落1.8 个百分点。服务业持续恢复，但增速低于工业。

俄乌冲突事件后，俄股震荡加剧，俄罗斯莫斯科交易所暂时关停股市引发流动性担忧。全球主要指数公司已将俄股移出新兴市场成分股，Vanguard、BlackRock 等基金公司在第一时间已将俄股估值大幅下调至0-0.01 美元。由于在估值上俄股已经不具备下降空间，事件没有导致踩踏赎回，ETF 份额不减反增，ETF 没有减持新兴市场股票。

统计局公布的1-2 月经济几乎全线走好，大超市场预期，也与年初以来的中微观高频数据存在背离。综合多角度分析，倾向于认为，当前我国经济面临的内外部挑战仍多、下行压力仍大，5.5%左右的GDP 目标难度还是很大，仍需要政策持续加码。我们也继续提示：不要低估国家全力稳增长的决心和力度，一系列政策组合拳已经或正陆续出台，核心手段还是“放水、放地产、放基建”。