销售：商品房销售降价走量，销售压力依然较大。2022 年1-2 月商品销售面积 同比下滑幅度较去年12 月有所收窄,但销售均价同比大幅下滑，销售额同比下 滑幅度依然较大。这说明房企降价走量之下，整体销售情况依然不容乐观，降 价并没有换来足够的销售量来实现销售额的回暖。在积累的需求逐渐释放之后， 面对房价的下跌与房企层出不穷的负面新闻，购房者的观望情绪可能会进一步 加重。后续的销售形势可能依然严峻，销售的恢复还需要有更多需求端的政策 落地。

尽管开发投资数据初现“暖意”，但结合开竣工、销售、到位资金和重点房 企经营情况来看，地产下行压力仍然严峻。我们认为从稳增长和防风险的目 标出发，房地产都要付出更多努力，以打破目前的负面循环，提振购房者、 房企和金融机构的信心。房贷额度和利率、地产需求端政策仍有望持续改善， 加速地产基本面的企稳。我们继续建议从终局思维出发，关注头部央企国企 和少量强信用民企。

关注房地产对上游需求拉动相对明确的钢铁、焦炭、水泥、建筑和玻璃 等板块。系列报告2《地产股何时“高歌”：景气最核心、调控亦关键》 （2022-02-08）中，我们探讨了地产股投资机会。2022 年国家稳增长、实 现5.5%增速目标非常明确，3 月16 日财政部表态今年内不具备扩大房 地产税改革试点城市的条件，房地产调控政策有望持续放松，从而带动 上下游需求、带来相应配置机会。本报告聚焦房地产对上游需求的拉动 作用和相应板块配置机会（下游将在本系列下一篇报告分析）。由于房 地产对挖掘机械、银行信贷拉动作用难以拆分，也很难对应到权益配置， 因此重点选取了房地产对上游需求拉动、权益市场配置标的均相对明确 的钢铁（对应SW 普钢）、焦炭（SW 焦炭）、水泥（SW 水泥）、建筑 （SW 建筑装饰）、玻璃（SW 玻璃玻纤），寻找确定性相对较强的机会。

地产何以至此？政策精准调控，销售基本面下行，导致部分房企遭遇融资性现金 流和经营性现金流双杀，引发现金流危机。此轮调控较以往更为精准，从供给 端、融资端、需求端、房企端等方面全面收紧。三道红线、银行房贷两集中、前 融资金管控等政策导致房企融资端资金受限。销售下行叠加预售资金监管趋严 后，经营性现金流也遇阻。而同时项目支出相对刚性，导致房企遭遇融资性现金 流和经营性现金流双杀，收缩压力较大、扩张乏力、暴雷频频。因此整个行业的 症结在于现金流不畅、需求侧太弱，目前虽然从开发贷、按揭贷、公积金贷款、 和部分城市的预售资金监管方面陆续有出台一些放松政策，但政策落地需要时间 和力度。我们判断政策依然只到中段，更多资金面、需求侧的政策在途。

过去一周中国房地产指数下跌4.9%，跑赢恒指2.7 个百分点（图1），旭辉控股集团 （884 HK）、美的置业（3990 HK）表现较好，分别上涨5.7%、6.6%。年初至今，中国房 地产指数上涨3.9%，跑赢恒指6.0 个百分点，一方面受优质国企房企的拉动，亦体现房 地产板块的投资情绪持续改善。

2022 年 2 月，销售数据依然低迷，市场预计继续向底部行进。由于销售不佳， 债权人，尤其是境外债权人普遍对企业信用缺乏信心，信用风波并未结束。由 于信用紧而信贷不紧，具备借新还旧能力的公司结构性优势巨大。

3 月1 日，郑州市人民政府办公厅发布《关于促进房地产业良性循环和健康 发展的通知》，推出19 条措施托底市场。其中，最值得关注的是对“认房又 认贷”的放松。此外，郑州还推出购房补贴、亲属投靠允许新购一套住房、 降低房贷利率、推行货币化安置、降低土拍保证金、延长出让金缴纳期限等 多项政策组合拳。郑州放松“认房又认贷”释放了更强的维稳信号，我们预 计有助于地产需求企稳，同时地方政府更多需求端政策仍值得期待。

改革开放后，中国从计划经济向市场经济转型，党的十四大提出了建立市场经济的目标。此后，生产要素自由流动、市场化程度提高，国企改革、国有土地出让制度、住房货币化改革等纷纷出台，由此，房地产市场快速发展，也演绎出了“土地财政”。