煤炭板块终迎重估。不同于 2021-2022 年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），今年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，中国神华、山煤国际、潞安环能、恒源煤电等高股息标的纷纷再创新高。意味着市场逐步认可煤价虽较 2021、2022 年中枢有所下移，但难以回到 2021 年前水平，认识到煤企高 利润的持续性，高股息的稳定性，之前被市场所“抛弃”的高股息、资源行业的优秀企业，正逐步走上慢牛重估之路。

供给：1-11 月原煤同比增速明显放缓，11 月环比上涨。2023年1-11月，原煤累计产量实现 42.39 亿吨，同比增 2.90%，增速较2022 年同期明显下降。11 月当月实现 4.14 亿吨，同比增 4.60%，环比增6.49%。需求：终端需求缓降，11 月需求端边际改善。基建和制造业坚挺，终端需求平稳。前 11 月电力和非电需求分化。

（1）钢/铜/铝：中共中央政治局会议指出“明年要坚持稳中求进、以进促稳”， 与宏观需求相关度较大的钢铁、铜、铝等品种的需求或逐渐改善。当前海外 逐渐向降息周期过渡，国内经济逐步复苏，建议关注相关板块。（2）黄金： 美联储12 月议息会议表态偏鸽，中期看，高利率环境下美国经济周期性回落 或难以避免，未来金价有望进入降息预期驱动的上升通道，同时复杂的地缘 局势利好黄金的避险需求，建议关注相关板块。综上，我们维持对钢铁和有 色行业的“中性”评级，维持对博威合金（601137）和中金黄金（600489） 的“增持”评级。

特殊钢是重大装备和国防先进武器装备必须的核心和关键材料，与普通钢材 相比，特钢具有高强度、高韧性、耐磨、耐腐蚀等性能，在类型上包括碳素 结构钢、合金结构钢、弹簧钢、轴承钢、齿轮钢、不锈钢、电工硅钢、模具 钢、工具钢和高温合金钢等，广泛应用于军事工业、汽车制造、新能源、交 通运输等诸多领域。

钢材供应季节性收缩，需求略超预期，价格底部回升：11月粗钢产量7610万吨，环比-3.8%，同比 0.4%。从成材端的产量来看，11 月五大材产量合计3589.03 万吨，环比下滑 2%，同比下滑 4.2%。消费端，11 月在宏观预期增强以及年末部分地区赶工期对钢材需求存在短时间的释放，钢材市场整体出现阶段性回暖，但不同行业表现存在差异，五大材的表观消费涨跌不一。

2023 年钢铁供需格局宽松，钢价窄幅震荡：1-10 月粗钢产量累计7.08亿吨，同比增长 1.4%，钢材产量累计 9.5 亿吨，同比增长5.7%，日均铁水产量处于历史较高水平。钢材整体消费不足，1-11 月，五大材表观消费合计4.34亿吨，同比下滑 2.57%，但品种之间涨跌存在差异。1-10 月，钢材价格综合指数震荡偏弱，11 月，受万亿国债增发的影响，市场信心得到提振，钢价回暖。

建筑业新订单 PMI 指数从上个月的 49.2 回落至 11 月的 48.6，基建实物量的落地情况不及预期，其他各类宏观高频指标也显示经济基本盘仍不稳固。前期 “预期主导”的商品普涨在“平淡现实”中回归理性。上游原材料商品价格的变化逻辑转为“成本”主导，表现出“煤炭系商品价格上涨，原油系商品价格下跌”的特点。如钢材价格在表观需求明显回落的背景下仍然大幅上涨，化工品价格跟随油价而连续下挫。但值得注意的是，涤纶长丝价格在海外服装订单恢复带动下逆势上涨。