利率债周度回顾和观点：我们在前期报告《二季度债市或可乐观一点》中曾经指 出，资金面内生性宽松和机构配债节奏加快，将会助推债市修复，考虑到目前 10 年 期国债已经从【1.6%-1.9%】区间的右端位置回摆到左端位置，5 月利率能否继续回 落，资金利率中枢水平值得重点关注。一方面，4 月政府债净供给压力较小，也是助 推 4 月资金面边际宽松的原因之一，但 5 月政府债净供给或将重新回归到 1.7 万亿 左右的较大规模。尽管从 24 年经验看，政府债券供给增大，若央行投放相应加码， 资金面也依然可以继续宽松，但这至少给 5 月资金面带来不确定性，其对央行操作 依赖度明显提升。另一方面，五一期间美联储降息预期降温，带动美债收益率反 弹，加之全球关税谈判或是偏长期过程，我国央行是否采用、何时采用降准降息等 总量货币宽松政策依然存在不确定性。综合上述分析，我们认为 5 月债市应重点关 注资金面，在央行操作存在较大不确定性的背景下，资金利率维持在什么水平是债 市利率能否继续向下突破的核心变量。

生产端看，开工率有分化，但整体仍强；产能利用率有修复；库存回落。 开工率方面，截止 4 月第四周，全国 247 家高炉开工率、主要钢企电炉开 工率、螺纹钢开工率上升，同比增速为正；水泥磨机运转率下降；浮法玻 璃开工率维持低位；化工品开工率较强， PVC、PTA、纯碱开工率上 升，石油沥青开工率下降；汽车全钢胎、半钢胎开工率均有回落。库存方 面，主要工业品库存回落，同比增速下行。螺纹钢、冷轧、热轧库存量下 降，铁矿石、炼焦煤库存量回升，同比增速均为负；水泥库容比上升，同 比增速为负；浮法玻璃、纯碱库存维持较高位置，同比正增。沥青库存有 所下降，同比负增。产能利用率方面，焦化、电炉产能利用率有抬升，水 泥熟料产能利用率下降。

宽基类主动量化基金共跟踪 16 种宽基指数，其中跟踪沪深 300、 中证 500、中证 800 指数的量化基金在 4 月份超额收益均值分别为 0.2%、1.3%和-0.1%；行业主题类基金中，跟踪中证医疗、中证高装、 中证主要消费指数的量化基金超额收益位列前 3 位；smart beta 类基金 跟踪跟踪中证科技指数的量化基金本月超额收益排名第一。

继去年 924 一揽子金融政策之后，5 月 7 日上午，中国人民银行、金融监管 总局、证监会再度联合召开新闻发布会，出台新一轮一揽子金融政策。央行 宣布了降准降息、设立 5000 亿元“服务消费与养老再贷款”新工具等十项措 施；金融监管总局将于近期推出稳楼市、稳股市、稳外贸等八项增量政策； 证监会围绕稳定和活跃资本市场、激发市场活力、强化市场功能出台了系列 举措。

第一：选择前期超调的债券适当下沉，可分类来筛选： 以城投债为例，如安徽省的太和县国有资产投资控股集团有限公司、阜阳投资发展集 团有限公司，福建省的晋江市国有资本投资运营有限责任公司等主体，均属于产业发 展较好区域的城投平台，在近期调整期间超调可能源于其流动性较好的缘故，可适当 加仓。而山东省的山东高创建设投资集团有限公司等主体，前期超调的原因可能是区 域性化债进度有待提高、主体自身等原因，后续可结合区域内化债进展选择。

新 增 非 农 就 业 仍 好 于 预 期 ， 失 业 率 升 至 4.19% ， 时 薪 同 比 增 速 降 至 3.77% ： 单 位 调 查 （establishment survey）方面，4月新增岗位17.7万个，明显高于13万个的市场预期，但2、3月 新增就业累计下修5.8万个。非农时薪增速环比0.17%，前值从0.25%稍上修至0.28%；同比增速 降至3.77%，进一步缓和。家庭调查（household survey）方面，失业率维持4.2%（从前值 4.152%略升至4.187%），符合4.2%的预期。劳动参与率稍升至62.6%。4月家庭全职就业总数在 3月环比增加45.9万人后进一步增加30.5万人；兼职就业总数增加4.6万人。

特朗普政策更新——“对等关税”政策引发全球剧震。短期来看，我们 预计在 90 天暂缓期结束后，其他国家的个性化“对等关税”可能会被 再次暂缓，但是我们也不能完全排除特朗普对未达成贸易协定国家实施 个性化”对等关税”的可能性。对于已经爆发关税战的中美两大经济体 而言，中美双方将在 5 月上中旬开始接触，但要达成贸易协议还有很长 的路要走。然而，当前关税税率确实太高，或可在协商过程中就开始降 关税。中期来看，在特朗普迫使制造业回流美国的最终目的下，关税或 有反复的可能。

2025 年 4 月 2 日，美国宣布对包括中国在内的 57 个国家和地区在原有关税基础上，额外加征“对等关税”，以试图压缩美国的贸易逆差。但美国给出其贸易不平衡的解释，以及由此逻辑而提出的“对等关税”政策，在经济学上完全站不住脚。过去半个世纪美国长期贸易逆差的主要成因是美元。在二战后的国际货币体系中，美元是最主要的国际储备货币。这使得美 国获得了向全世界征“铸币税”的权力。美元凭空带给美国的购买力，显著推升了美国的内需，从而让美国从之前的贸易顺差国变成了布雷顿森林体系 1971 年解体后的逆差国。但美元在让美国薅全球羊毛的同时，也给美国带来了产业空心化和社会撕裂两大弊端。

我们选取10家工业自动化标的，包括【埃斯顿】【汇川技术】（东吴电新组覆盖）【埃夫特】【新时达】【拓斯达】【机器人】【怡合达】【绿的谐波】【国茂股份】【中大力德】进行分析。2024年合计实现营收592.48亿元，同比+6%，中位数收入同比增速分别为-3%/-10%。2024年工业自动化行业合计归母净利润为34.18亿元，同比-40%，中位数归母净利润同比增速分别为-33%和-26%。整体来看，工业自动化行业利润增速正逐步下滑，一方面受收入端增速放缓影响，另一方面价格竞争情况仍未有明显改善。重点推荐工业自动化细分板块：工业FA。怡合达作为工业FA龙头，2024年逐步减轻光伏/锂电低毛利业务拖累，2025Q1归母净利润同比+26.5%，业绩重回增长区间，拐点已至。

20-30 万价格带轿车持续扩容，SU7 定位精准，同时立住品牌中高端调性，上市即爆款。“悦己”新消费理念强化，SU7 以外观、防晒等个性化直击新消费需求，以优异产品力做基础，以售后和持续的情绪价值做支撑，SU7 销量持续领先，小米 SU7 上市以来稳态月均销量为 2.3万辆。YU7 定位更大市场，以 SU7 为基础，叠加自身综合实力突出，有望再成爆款。